巴菲特的投资标准全解析

　巴菲特在1982年致股东信中首次系统和完整地公布了伯克希尔公司的六条并购标准。这套标准经受住了时间的考验，其实质内容虽然在随后的近三十年中几乎没有任何改变，却帮助伯克希尔取得了举世瞩目的投资成就。这六条标准对于我们也有非常重要的借鉴意义。

　　大额交易

　　巴菲特在1982年致股东信中将“大额”的标准量化为投资对象“税后盈余至少为500万美元”，这个数字随后被不断调升，至2004年为7500万美元。这种提升主要基于伯克希尔迅速扩大的规模，正如巴菲特在1995年致股东信中所言：“在早年，我们只需要好的投资方案，但是现在我们需要的却是又‘大’又‘好’的投资方案”。而对于个人投资者，他认为个人投资者在其一生只需要做出20个正确的投资决策就可以变得足够富有。

　　持续稳定的获利能力

　　巴菲特的投资策略是“85%的格雷厄姆加上15%的费舍尔”。这种费舍尔的定性评估方式与格雷厄姆定量式的传统评估方式有着根本的差别，巴菲特随后将其发展为“定价权”、“护城河”和“商业特权”等理论。

　　第一、公司产品或服务有定价权。定价权意味着这类公司特别能适应通胀的经营环境。巴菲特在1981年致股东信中写道：这种让人愉悦的公司必须具备两个特性：(1)能轻松提价而不担心市场占有率或销量大幅下滑；(2)货币计价的营业额在只需追加少量资本支出，且不需要特殊管理技能的情况下就能大幅增长。

　　“定价权”后又被巴菲特进一步发展为“商业特权”，拥有“商业特权(的公司)能够容忍不当管理，不好的经理人会导致获利下降，但不会造成致命伤害”。巴菲特称拥有这种特质的企业为“希望之钻”，这是由于这种公司的稀缺性。巴菲特强调“如果你不打算持有一家公司股份10年以上，那最好连10分钟都不要拥有”。

　　第二、商业前景的稳定性。对于商业前景的持续稳定，巴菲特在1987年致股东信中这样写道：“经验表明，能够创造盈余新高的企业，现在做生意的方式通常与其五年前甚至十年前没有多大的差异”。

　　通过回顾伯克希尔的投资史，我们会发现，巴菲特对于这种稳定获利能力的判断也不是次次精准，甚至于他亲口承认这可能是投资决策中最容易出现的差错之一。如巴菲特1989年前后投资的四只优先股，除吉列外，其它三只如所罗门、美国航空、冠军纸业都是经历了一番折腾方才脱身。

　　高权益报酬率，没有或极少负债

　　这是巴菲特认为好企业应该具有的财务特征，它可以直接作为个人投资者的选股标准。

　　第一、高股权回报率。巴菲特认为股东权益回报率是最好的单年绩效指标，“我们以营业利益除以股东权益(股权投资以原始成本计)来评估企业单一年度的绩效，至于长期绩效的标准，则须加计所有已实现或未实现的资本利得或损失”。

　　第二、现金富裕，负债极少或没有。巴菲特在1980年的致股东信中写道：“我们更偏好于并购能‘产生现金’而不是会‘消耗现金’的公司。在通胀加剧的情况下，越来越多的公司会发现仅维持它们当前的营运就需要花光先前所赚的所有的钱，所以不管这些公司的盈余多么吸引眼球，如果这些数字难以兑现为白花花的现金，我们就会心怀疑虑”。

　　在1990年致股东信中，巴菲特再次提到高股权权益报酬率，他写道：“如果只看非保险事业的盈余与资产负债表，1990年的平均股东权益报酬率是51%，这个获利能力在1989年的《财富》五百强中可以排在前20位”。更重要的是它们完全不靠融资杠杆，几乎所有的主要设备都是自有而不是从外面租来的，仅有的少量负债可以由自有的现金完全抵消。

　　管理层就位

　　巴菲特非常注重管理层的作用，他认为管理层就是要创造现金，而自己的优势是配置资金，此外，主张不干预管理层的日常经营，并将此视为伯克希尔并购的优势之一。

　　第一、卓越的经营能力与终生奋斗。巴菲特经常举的例子是B夫人。B夫人家族在1983年将NFM——内布拉斯加家居卖场80%的股权卖给了伯克希尔，并继续留任负责人且亲自经营地毯生意，然而在1989年，已届99岁的B夫人因与家族成员管理意见不合而在隔壁新开了一家店，这位99岁老人的新店竟然很快对老店的地毯生意构成了威胁，这迫使巴菲特再次收购了这个新店，并与B夫人签订了竞业禁止合同。事实上，巴菲特并购的众多公司经理人都终生工作。

　　第二、以股东利益为先。最好的例子是Willy家具公司经理人Bill的故事。在被伯克希尔并购后不久，Bill认为Willey公司应该能够在犹他州以外的地区成功开拓市场，因此1997年建议在Boise新开一家分店，“这家店后来顺利开业，立即取得巨大成功，Bill随即就将产权办理过户，另外包含一些地价已高涨的土地，并收下我们以成本价开出的支票”。

　　简单的企业

　　简单的企业更容易理解和把握“持续稳定的获利能力”，这随后被发展为“能力圈”理念。巴菲特在1989年致股东信中总结道：“在买入并管理大量不同的企业25年后，查理和我还是没能学会如何解决公司的顽疾，我们学会的是如何避开它们。在这一点上，我们非常成功”。这种避免投资犯错的理念被巴菲特称为“能力圈”投资。

　　不投高科技企业就是“能力圈”投资策略的体现，在1999年致股东信中巴菲特写道：“要预测处在快速变化产业中的公司的长期前景如何，很明显已不在我们的能力范围之内了。这也是为什么我们从来不买高科技股票的原因，即使我们都承认它们所提供的产品与服务将会改变整个社会，问题是——就算是我们再想破头，也没有能力分辨出在众多的高科技公司中，到底是哪一些公司拥有长远的竞争优势”。正是这种保守的态度，使得巴菲特错过了英特尔、微软的投资，但同时也躲过了高科技泡沫破灭的浩劫。

　　合理的价格

　　巴菲特虽然坚持了格雷厄姆关于市场先生和安全边际的思维框架，但也放弃了以大幅度低于净营运资产的折让价买入的传统投资方式，并纠正了一些流行的错误投资观念。

　　第一，账面资产与企业内在价值无关。巴菲特在1983年致股东信中以一个比喻来说明两者的关系：“假设花相同的钱供两个小孩读到大学，则两个小孩所花的学费(即账面价值)是一样的，但未来所获得的回报(即内在价值)却可能相差甚远，可以是零，也可是所付学费的数倍，所以，有相同账面价值的公司，却会有截然不同的内含价值”。因此单纯注重有形资产并不可靠，最终“以合理的价格买下一家好公司要比用便宜的价格买下一家普通的公司来的好得多”。

　　第二，成长未必增加企业内在价值。巴菲特仍旧以他所投资的美国航空为例，他说：“企业成长本身也不一定就表示有价值。当然成长通常会对价值有正面的影响，有时还相当重要，但并非绝对，例如投资人以往将大笔的资金投入到国内的航空业来支持获利无望(或是悲惨)的成长，对于这些投资人来说，当初莱特兄弟如果没有驾着‘雏鹰号’起飞成功该多好，航空产业越发达，这些投资人就越悲惨”。

　　第三，注重企业内在价值，放松价格要求。虽然“我们在股权投资的策略跟15年前1977年年报中的那套一样，并没有多大变化”，“但考量到目前市场的情况与公司的资金规模，我们现在决定将非常吸引人的价格改成吸引人的价格”，这说明在巴菲特的投资决策中，品质的权重得到提升，价格的权重相对减少。

　　第四，模糊的正确，更胜于精确的错误。巴菲特在1994年致股东信中写道：“我们将实质价值定义为一家企业在其生涯中所能产生现金流量的折现值，任何人计算实质价值时都必须特别注意未来现金流量的修正与利率的变动都会影响到最后计算出来的结果，虽然模糊难辨，但实质价值却是最重要的，也是唯一能够作为评估投资标的与企业的合理方法”。巴菲特认为要充分利用市场先生的恐惧，以买入低估值的投资对象实现投资盈利，因为“市场短期看是投票器，长期看是称重机”。

需要指出的是，以上六个标准是相互关联、互为一体的。最后，让我们来看看巴菲特是如何综合运用这些标准的，在1992年致股东信中巴菲特写道：“虽然评估股权投资的数学计算并不难，但是即使是一个经验老到、聪明过人的分析师，在估计未来年度票息时也很容易出错，在伯克希尔我们试图以两种方法来解决这个问题，第一点，我们试着坚守在我们自认为了解的产业之上，这表示他们本身通常相对简单且稳定，如果企业很复杂而产业环境也一直在变，我们就没有足够的聪明才智去预测其未来的现金流量。第二点同样重要，那就是相对买入价格必须留有安全边际，若是我们计算得出某普通股的价值只比价格高一点，我们就不会考虑买进，我们相信格雷厄姆特别强调的安全边际原则，是投资成功最关键的因素”。

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