PE中国：泡沫中的蜕变 二级市场争夺战中寻找机会

　大交易接踵而至、百亿元规模的成功退出、重量级投资者进入……

　　两年前还深陷定价困局的中国私人股权投资业戏剧性的在灾难中升级

　　如果撰写一段私人股权投资产业的简史，它该像翻滚过山车一样缓慢地积累势能，然后在短时间内冲下一段急坡——仿佛就要冲入地狱——不久后，再来一次。 
 
　　这个行业的起点可以追溯至20世纪初老摩根收购卡内基的美国钢铁公司，就像恐龙横行于世，数十年里，这一直是专属巨富们开疆扩域的手段；直到1960年代，二战后的经济颓靡终被扫清，一些大胆的金融家以合伙人方式成立了专门投资于未上市的基金，并收取总基金2%的管理费及分享20%的投资回报。这种模式在1980年代蔚为大观：借垃圾股融得的大批资金让私人股权投资者宛如获得了撬动地球的杠杆，但1989年这一游戏以KKR穷311亿美元收购雷诺·纳贝斯科并收获惨淡而轰然终止。偃旗息鼓至2003年，低利率让一切卷土重来。如果说1980年代横冲直撞的投资者们被外界称为“企业掠夺者”，这一次他们加官进爵，成了“新的世界之王”。短短四年间，杠杆收购历史上15桩最大交易中的13桩被刷新了纪录。

　　接下来的就是人们熟知的正在发生的历史：泡沫破碎，金融体系崩溃。以至于，2009年初投资业内流行着一个猜谜游戏：谁会成为下一家破产者？众说纷纭的答案多多少少呈现出人们对于未来的迷茫和恐惧：投资于克莱斯勒的Ceberus被视为首当其冲的倒霉蛋，在它身后，私人股权投资领域的名人堂成员似乎无一幸免，凯雷？KKR？甚至，权极一时的黑石？似乎，一个兴盛一时的产业即将被时代埋葬。

　　但在中国，正发生着一个截然不同版本的故事。2009年上半年，华尔街忐忑不安之际，中国却在接二连三发生引人瞩目的私人股权投资：中国最著名的银行家方风雷治下的厚朴基金先是以6.5亿美元接下苏格兰皇家银行减持的中国银行股票，再参与到建行高达73亿美元的股权交易中，然后它又与中粮集团作价61亿港元成为品牌受损的蒙牛乳业的最大股东；在此期间，另一桩极受瞩目的交易是美国贝恩资本以32亿港元注资资金链一度紧张的国美电器，这让另一家PE公司华平顺势退出。但这仍算不上过去半年里最惊人的交易：当TPG退出深发展，它不仅获得了115亿元现金的获利可能，还让外界看到了买家中国平安离金融控股集团之梦究竟还有多远。这一系列教益甚至让TPG、弘毅资本和联想控股携手投资于物美，以及红杉资本投资于飞鹤乳业都显得不够激动人心。

　　从建行到国美、蒙牛再到平安、物美，如果说正式进入中国不足十年的PE产业与以往有何不同，答案是显而易见的：它正迅速介入到中国经济最主流的层面中推波助澜。据说，近期不止有一家PE公司在与中国公司探讨共赴海外展开收购的计划。

　　如果说在此之前，风险投资在中国扮演着主要角色，现在PE已经当之无愧地冲上了前台—如联想投资、IDG、红杉资本等此前专注于风险投资的机构亦融得了自己的成长基金，参与到其中。据Chinaventure投中集团统计，2009年第二季度中国私募股权投资市场共披露投资案例21起，环比增加75.0%，投资金额为15.25亿美元，环比大幅增加276.5%。

　　这个金融史上最晦暗不明的时期，为何反而成为了中国PE业上台阶的时机？

　　这是一个分为两个层面的问题。让我们从并不乐观的一面开始。

　　不可否认，过去的两年堪称这一代人从未遇到过的糟糕情形。“从1993年加入华尔街到现在，我从来没有见过这么厉害的一次金融危机，前几个都是局限在局部市场，而不是所有市场，这种危机，对市场将会有一个长久的影响。”华兴资本CEO包凡对《环球企业家》说。

　　而且，没有人敢低估其对经济的彻骨打击。“当年互联网泡沫破灭的时候，市场从2001年开始下滑，到2003年底之后才恢复过来。但这次的情况似乎会更糟。”兰馨亚洲集团投资总监杨瑞荣说。

　　甚至大交易的参与者之一，代表贝恩资本投资于国美的竺稼也对本刊表示，他并不认为这个行业重新热闹了起来，只是人们恰好在短时间内看到了一系列引人瞩目的交易。

　　但硬币的另一面是，与美国用大约四年时间鼓起巨大泡沫不同，2008年之前，中国PE业仍只处于一个缓慢成长的过程中—期间的确存在一些令人不安的迹象，但经济危机的从天而降很快将泡沫点破，并由此将这个行业推入了一个新的轨道。也许多年之后人们再次回顾历史时，会发现这是一个难得的转折点。

　　泡沫，泡沫

　　到2007年，中国的投资界已经被卷入了一个庞大的泡沫。

　　因为之前在不到两年的时间里，A股涨了五倍，所有投资项目中的企业估值都由此变得玄妙。“以前用的‘可比’企业以纳斯达克为主，一般用5到7倍市盈率可以做成 。后来有了A股40倍（市盈率）做基准，没有15倍预期市盈率（的价格）连谈也不用谈。”英特尔投资亚太区总监张仲回忆说。

　　但在退出机会似乎触手可及的当时，投资者们多少身不由己：总有人愿意以较高的市盈率进行投资。这最终引发了一个恶性循环：如果投资者对某个项目的报价被同行超过，他们只好提高报价，但同时要求创业者与自己签订对赌协议。

　　这是一个相互牵制的僵局：投资者为了得到项目调低了投资标准，而创业者为了融资必须透支未来。

　　在2007、2008两年中，你可以听到太多投资者对于市盈率的抱怨。特别是在2008年中，资本市场已经沦陷，但创业者们对于预期并没有降低，他们仍然希望用前一年的市盈率融资。这让许多投资公司被迫放慢了投资节奏。2009年初，沈南鹏跟本刊沟通中，谈及2008年2月之后，红杉中国基本上没有项目投出，不由得感慨道：“现在想想是比较幸运。”

　　而泡沫的另一个表现，是一些并不够好的交易反而备受追捧。其中的典型代表，就是服装销售连锁公司ITAT：这家公司用了四年时间开办了超过八百家连锁店，并宣称在自己创立的第三年实现10亿元的利润。这让它给自己一个惊人的1600亿港元估值，而参与其两轮投资的蓝山中国资本合伙人唐越则一度对外乐观表示，他有望在这个项目中获益达10亿美元（详情请参见本刊2008年9月5号刊《ITAT不能承受之轻》）。

　　但正如事后人们所看到的，这种热气球般鼓吹起来的商业模式并不可持久，到2009年3月，ITAT旗下700多家连锁店被抵押给供应商经营，公司创始人欧通国亦低调出局。

　　一次令人错愕的惨败？是的。但这并不意味着，ITAT投资案中没有受益者。明眼人不难看出，唐越及其蓝山资本已经从中得到足够多的利益：因为ITAT在短期内估值飙升，蓝山资本在其中的投资同样获得了大幅度的升值。

　　没有错失机会，2008年2月，资本市场仍未变色前，唐越已借此“成就”迅速为此前名不见经传的蓝山资本融到了14.5亿美元的二期基金。这样，仅其管理费就可达3000万美元。

　　如果类似的事情不停衍生，中国的PE业最终将付出惨痛的代价。幸或不幸，人们所说的“真相时刻”（the moment of truth）及时到来了：当资本市场沦陷，投资者们必须逐一去面对其有限合伙人，即投资于自己的人们，所有的吹嘘和谎言在那时都异常脆弱。人们要看到切实的回报。

　　在2008年底，很多投资者收到了来自美林的邮件，他们决定解散中国PE基金，并试图转让已经投出的八个项目。而一度在华尔街呼风唤雨的对冲基金Citadel也几乎退出了中国业务。

分水岭

　　正如一切投资行为都需要谈及的一个问题：时机。

　　在这场突如其来的金融风暴中，除了那些本就享有全球品牌、且在中国已经有所作为的基金，太早或太迟入场都会降低基金存续的可能：在2005年即入场，很可能太早以偏贵的价格耗尽弹药，而在2008年下半年才开始筹备，几乎已经没有可能融到资本。

　　那些在2007年开始募集资金、又没有随意投资的公司，则成为了意外的幸运儿。曾在高盛、淡马锡拥有显赫投资履历的唐葵就是这样的一个代表：他于2007年11月开始和其他三个原淡马锡的同事组建了方源资本，待到2008年11月所有基金募集完毕之后，市场已经进入了冰冻期。

　　“对冲基金基本上消失了，投资银行内部的这种投资也基本上不做了，我们反而觉得现在竞争少了很多。”唐说。当然，严峻的经济形势也让他非常轻易的明确一个标准：任何项目在投资之后都要保证两年内没有任何后续融资也能活下去。

　　在这些入场时机把握得恰到好处的人中，方风雷无疑是最独特的一个。

　　这个过去十年里中国最富权势的银行家，在将高盛引入中国之后，于2007年开始勾勒自己的基金：淡马锡、高盛、壳牌退休基金等机构投资者在短短半年内投给了他25亿美元的资金。而在当年年底，厚朴又与苏州工业园区银杏投资管理有限公司以各占50%股份的方式构建了一个50亿元规模的人民币基金，中新高科技产业投资基金。

　　不难想象，以方风雷之声望、人脉，组建一只基金并非难事，但辨证地说，也只有在2007年初资本市场仍在狂飙突进时，他才可能在六个月里获得25亿美元。

　　而在不久之后，他们就获得了可观的机会。

　　就像那句俗语，当他人恐惧时，你贪婪。进入2008年，整个资本市场变得黯淡无光，许多已经做好了上市心理准备的公司突然发现融资渠道枯竭了。除了IPO前景渺茫，在投资的高潮时期许多对冲基金的许诺—不要花费时间和PE谈价格来获得资本，对冲基金直接按照企业的拟定价格给予企业贷款，只需要在IPO时直接转换为股份—也变成了泡影。

　　唐葵表示，他们现在主要是看5000万美元左右的交易。在市场狂热时期，融资规模达到5000万美元的公司会主动选择上市，但在2008到2009年，市场上跌幅最惨的正是市值在2亿到5亿之间的中小型公司，它们规模小、股票流动性差，一般会被公开市场投资者优先抛售。而当这些公司丧失了上市的机会，它们恰好是PE公司的最佳投资对象。

　　不过，人们之所以没有在2008年就看到足够多的投资，很大程度上是因为，市场的盘整带动了许多公司的自我调整：在紧锣密鼓筹划上市时，它们通常为了提升利润而背负了较高的负债，市场下滑时，它们必须重新梳理财务。

　　二级市场的争夺

　　在其它机会尚不明朗时，很多人已经意识到，在许多公司的股价被拦腰斩断时，二级市场本身就是一个难得的投资对象。

　　这种名为PIPE（私人股权投资已上市公司股份）的投资方式在全球范围内并不罕见，但在中国却并不太多：上一轮经济危机中，当新浪、搜狐和网易的股价纷纷跌破一美元，极少投资者适时买进，成为后来令人艳羡的经历。

　　而在这轮市场低迷中，几乎所有投资者都异常敏锐地将关注点投向于此。贝恩资本董事总经理黄晶生就对《环球企业家》表示，贝恩资本在两个阶段特别关注PIPE项目，一个是2005年底2006年初，当时正在经历股改时期，很多公司的资产都被低估；而另一个阶段则是金融危机以来，很多公司股票处于低迷时期，正是投资的好时机。同时，好的PIPE机会也意味着PE有机会影响该公司的走向，进而创造更大的价值。

　　一个非常具有代表性的投资，是IDG在2008年底对于空中网的投资。当时，空中网刚刚经历了一轮管理层变换：创始人周云帆退出，熟悉无线互联网业务的前Tom在线CEO王雷雷买下了周的股份。但因为常年业绩平淡，空中网的股价已经跌至3美元左右。

　　据说，当时正在美国出差的IDG资本创始合伙人熊晓鸽专程改变了行程，回到国内与王雷雷吃了一顿饭，不久之后，便以每股不足4美元的价格购得空中网大约6.7%的股权。仅半年后，空中网的业绩已经提升至13美元。即使在私募市场，想在如此短时间内获得超过两倍的回报，显然也并不容易。

　　价格被低估、在可见的未来内可能获得可观回报，这让许多PE不可避免地加入到这种竞争中来。也正是在这个过程中，PE的中国投资进入了一个前所未有的高调时期：建行、国美、蒙牛、物美等大众耳熟能详的公司纷纷成为被投资对象。

　　但进行PIPE交易具有两重风险。根本而言，机构投资者们之所以将资金交由PE投资者管理，是为了分散自己在公开市场交易中的风险，由PE投资者们寻找那些隐藏在私人持有公司中的钻石。但PIPE交易就将双方拉到了同样的舞台上，或说，“将鸡蛋都放到了一个篮子里”，而且，LP们显然并不情愿付出高昂管理费给PE公司，做一些自己也可以做的事情。

　　一个更大的挑战是，投资于一家私人持有的公司，投资者发挥作用要容易得多，但对于上市，一切就难得多。如果不能影响管理层，这就变成了非常被动的投资。

　　这正是贝恩资本投资国美时最关注的。毕竟，众所周知，黄光裕在任时，他负责公司绝大多数战略层面的决策，当他突然去职，这个权力真空能否被有效填补就是一个问题。在很短时间里，贝恩投资董事总经理竺稼带领团队对国美的四五十位高管进行了访谈，并且走访了很多店面，和各个店的店长进行沟通。他们最核心的发现是，陈晓在非常主动地带领管理层推进国美的改革，这让竺稼愿意放手一投。

　　而国美也有着足够多的问题需要外界力量推动。除了化解黄光裕事件带来的影响，国美实则也处于一个转折点：它在大城市的市场占有率已经达到一定的高度，而它多年来行之有效的经营方式也似乎需要调整。

　　虽然贝恩的入资未能稀释黄光裕作为第一大股东的股份，但竺稼等三名贝恩成员已经以非执行董事的身份进入了国美的董事会，并迅速推动了变革的发生：7月，国美拿出大约3%的股份激励管理层—这个计划在国美内部策划已久，据说得到了黄光裕本人的许可，但迟迟未见推进，贝恩加入后，一切明朗。而在可预见的未来，竺稼将和陈晓主导一系列战略层面的变动，比如门店布局的调整、在小城市寻找增长点，以及将销售中心从传统家电转向消费电子产品。

　　PIPE会随着资本市场的回暖而重新冷却吗？暂时看来似乎不会。

　　当TPG、弘毅资本和联想控股火速完成对物美集团的投资，人们很容易因为柳传志、马雪征、赵令欢这样几个中国商界重量级的名字而忽略一个基本事实：马雪征考察物美已经有两年，而赵令欢治下的投资团队也几乎对中国的绝大多数连锁店做过仔细的考察，当物美流露出投资意向，他们能够迅速判断这家公司的价值是否被低估——即使今年以来，物美在香港的股票已经增长了107%。

　教益

　　一个重要的问题是，经过下滑的市场和无数的坏消息，这些资金的管理者们究竟学到了什么？

　　很直观的一点是，经历了热潮时期的逐利疯狂之后，市场正在回归投资的本原。比如做更加理智的行业分析、现金流测算和详细的尽职调查。唐葵表示，鉴于之前很多投资的失败案例都是因为只调查了公司的主业，所以方源资本将会在公司不良债务、担保、质押、衍生工具等跟主业无关的方面都做充分的清查。

　　但显然，投资也趋向于更加保守的层面。

　　与投资热潮时期追逐资源类、媒体广告等方面的企业不同，烧钱少、抗风险能力强的行业成为大家更为青睐的投资方向，比如医疗、教育、低端消费品、受油价影响较小的污染治理等行业。

　　“原来是更重视成长率，现在是更重视现金流。”德同资本的邵俊说，“在市场好的时候，只要它有高成长，我们希望有源源不断的后轮的融资来继续支持。但是现在不一样了，甚至要放弃适度的过高增长，以保证安全性。”

　　经济危机也让资本对于一些行业的预期有了新的变化。比如，新能源在经济危机期间便有一个大的调整，尤其是在光伏企业方面。2008年，由于硅料价格下跌，一些欧洲国家的补贴没有到位带来了国际市场需求量锐减，加上欧元价格下降导致国内光伏企业出口所受的汇率损失非常大。这些因素导致，光伏企业都积压了不少库存，股价也大幅下滑。

　　这让一些投资者开始降低出口型企业的兴趣。当然，一个相对富有创造性的逆向思维是：趁机出海。

　　2008年9月，正是弘毅资本推动中联重科收购意大利CIFA。“我跟詹纯新就说表达了两个意思，第一就是这真的是严冬，第二就是这是你历史性的机会，该出手时就要出手。”弘毅资本总裁赵令欢说。

　　在弘毅的投资组合中，生产制造型企业占据了大多数。但是弘毅总裁赵令欢告诉《环球企业家》，他们在投资时避讳了简单的出口加工型企业，这些企业都拥有核心技术、品牌和国内市场领先优势。

　　无论如何，对于前几年疲于奔命的投资团队来说，萧条的市场提供了一个可待调整和反思的最佳时机。

　　英特尔投资的张仲跟随英特尔投资经历过互联网泡沫那段艰难的时期。在互联网投资的疯狂时期里，英特尔投资的很多人员都被各种投资机构挖走，加上互联网泡沫的打击，英特尔投资在当时损失惨重。当时，英特尔投资利用萧条期做了两个调整，第一是在团队的培训方面花了很多力量，对于投资过程、决策过程、审批过程等方面做更多的调整和培训。其次就是增强对于所投资公司财务上的要求—以前百分之百是战略上的投资，现在是要平衡财务和战略回报，因为如果公司倒闭之后的话，不管有多重要的战略，后来都是没有的。同时，“我们也反思并非十倍的速度就能得到十倍的回报。”张仲告诉《环球企业家》。这些都让英特尔投资在度过冬天之后东山再起。