中国股权投资市场亟需成熟境内机构投资者（LP）

　2008年以来的经济动荡，令众多外资LP投资意愿渐趋谨慎，进一步加大了对基金管理公司的尽职调查力度，但PE基金仍旧是另类投资中最受欢迎的投资类别之一。“中国机会”更成为瞩目的焦点，稚嫩的本土LP则在这样的背景下逐渐迎来高速发展的黄金时机。

　　2009年7月8日，北京，在清科-第二届有限合伙人峰会（China Limited Partners Summit 2009）的会场上，来自世界各地的上百位知名LP机构代表汇聚一堂，其对当前市场境况的思考大多居于矛盾的两端，而新兴市场尤其是中国，奇异地成为了平衡点。

　　无论外资还是内资LP，在面对中国市场时都感到五味杂陈，这个给他们带来疑惑与困扰的市场也在同时带来了梦想与希望。

　　艰难时世蕴藏更多机会

　　金融危机带来的信贷紧缩令全球LP资金趋紧，参会的LP将之形容为“分母效应”，磐石基金合伙人Sally Collier在会上表示，“过去FOF大多是从保险、养老金等其他渠道获得资金，金融危机之后的信贷紧缩使得投资于FOF的资金减少，FOF资金的总量可能受到一定影响。” FLAG Capital合伙人Peter Denious也表示，“投资趋势已经发生变化，那种把大笔金钱放到一个机构或银行里长期储蓄的情况正在改变，目前的趋势是现金为王”，“很多资本出于对风险的考虑，将更多投资于自身固有的业务领域中”，这也令LP市场的资金情况趋于紧张。

　　雅登投资合伙人王彪文则分析了LP资金情况对VC/PE市场的影响：一方面，从资金总量来讲，LP根据未来预计的现金流来考虑对VC/PE的投入，经济环境不好，尤其是股市状况不佳，资金回流出现问题，已对基金作出的投资承诺又要完成，导致资金紧张。另一方面，从资金配比而言，很多有经验的LP，对私募在整个投资组合中的比重都有一个限定，股市下跌，相对的私募投资的占比就上升。从保持原有的资金配比的角度来考虑，LP很难再对VC/PE进行投资。很多LP甚至要在二级市场上卖出其对PE基金的投资。

　　但对长期趋势，参会的LP大多表示乐观，Peter Denious便认为，“保障基金、养老基金等仍保持着长期的投资势头。还有一些新的投资者将进入LP市场，过去投资于其他领域的人可能发现VC/PE领域蕴藏着令资金升值的机会，这也会使分母发生变化。”Sally Collier更指出，对LP而言，现在具有更多机会，“尽管市场并不是很好，基金总价值不高，但投资之后，一旦市场转好，价值便会得到很大提升。”

　　没有LP否认金融危机的影响，但更多LP强调越在“艰难时世”下越要坚持原有的投资纪律，EDC Equity高级组合投资经理南爱丽表示：“对于LP而言，无论是政府背景的还是私人背景，在现在这种动荡的国际金融环境里，一定要有清楚的目标、清晰的战略，要能够充分地认识你自己想要做的、要得到的以及你能做的”。王彪文也认为“LP要长期进行操作，无论是在新兴市场还是在已经成熟的市场，都应当不受情感因素及市场短期现象的左右”，“如果我们能够把目标定得非常明确，投资领域多样化，规模多样化，地理位置多样化，最终就能够实现最好的收益。”

　　中国机会前景可期

　　当金融危机席卷而过，全球LP饱受资产缩水之苦的时候，紧张的气氛也传导到了VC/PE市场。相关统计数据显示，2009年上半年，美国VC通过52支新基金共募集资金51亿美元，与去年同期115支基金募集136亿美元资金相比下降了63%。这是自2003年以来的历史新低。美国PE通过173支基金共募集资金549亿美元，较去年同期通过261支基金筹集1527亿美元下降了64%。

　　中国VC/PE领域过度依赖国外资金的融资模式亦受到冲击。清科数据显示，2009年一季度，中国创投市场募资出现大幅回落。中外创投机构新募10支基金，共募集资金8.89亿美元，与上季度相比新募基金数减少了65.5%，募资额下降了36.9%；与上年同期相比，新募基金数量减少了58.3%，募资额则减少了60.9%。针对亚洲市场（包括中国大陆地区）新募集私募股权基金的资本总量大幅收缩。仅有2支可投资于中国大陆地区的私募股权基金完成募集，资金总额为5.00亿美元，与去年同期相比，巨幅下挫97.1%；与2008年第四季度相比则下降了96.5%。

　　但在FLAG Capital合伙人Peter Denious的眼中，中国相比其他地区，受到金融危机的影响仍是最小的。“2009年我们已经获得了一些数据，这些数据已经证明了中国的市场前景还是比较乐观的”，“今后的十年或者二十年，机会在哪儿？我想中国是非常好的投资区域。”

　　“尽管现在经济不景气，但是我们看到中国和亚洲总体的情况还是比其他地方好多了。”南爱丽表示，中国是竞争力非常强的市场。雅登投资合伙人王彪文也表示了对中国市场谨慎乐观的态度。Paul Capital亚洲区总裁胡可立认为亚洲尤其是中国的杠杆比率不高，受到金融危机的影响较小，VC/PE发展前景可期。尤其是二级市场基金的介入，将帮助解决亚洲VC/PE市场的流动性问题，吸引更多LP资金的进入。

　　二季度的中国VC/PE募资的回暖，在一定程度上映射了LP的乐观情绪。据清科研究中心统计，二季度共有17支新基金完成募集，其中新增可投资于中国大陆的资金额为13.67亿美元，与上季度相比，新募集金数增加7支，募资额增加了53.8%。针对亚洲市场（包括中国大陆地区）新募集私募股权基金的资本总量呈现触底反弹趋势。共有5支可投资于中国大陆地区的私募股权基金完成募集，资金总额为18.20亿美元，相对于2009年第一季度，二季度募资金额增长了近3倍；同比去年二季度则下降了83.6%。

　　就参加第二届有限合伙人峰会的LP而言，他们的中国战略大多基于对这一市场的长期观察，着眼于5-10年甚至更长期的发展远景。

　　雅登投资从十余年前就开始考察中国市场，直到2004年才进行首笔投资。王彪文1999年进入雅登，每两三个月从伦敦飞到亚洲与GP交流，“只是接触，也不确定投不投”。但他认为这种交流令他获益匪浅，“那时中国的GP团队可以数得出来，今天在中国市场上成功的投资人大都来自于最初的那几个GP团队”，“你可以看到他们怎样成长起来的，有怎样的投资经历，遇到困难时怎样面对”。他认为如果更晚一些再考察中国市场，“面对那么多GP团队，就会眼花缭乱，很难真正了解这些GP”。在这样的长期观察基础上，雅登建立了稳定的中国投资策略，“我们的作法是每一年投的基金的数目和投资的金额要平均，今年仍要保持2007年、2008年的投资数额。坚持分散原则，尤其是时间的分散。”

　　Paul Capital自1991年以来就致力于拓展私募股权二级市场，2007年在香港成立其亚洲办事处，发展亚洲二级市场业务。胡可立认为亚洲尤其是中国的VC/PE市场仍“非常年轻”，在此基础上的二级市场业务更是处于萌芽阶段。“我们判断在2010年、2011年亚洲二级市场可能出现较快的发展”，他表示私募股权二级市场交易很大程度上需要“一对一交流”，要与GP和LP建立长久的信任关系，如果等到市场兴起再进入就太晚了。

人民币基金兴起 呼唤成熟监管体系

　　在众多外资LP把中国视作长远的投资目的地时，中国VC/PE市场本身的变化也引起了他们的关注。受税收优惠政策和引导基金的支持鼓励，人民币基金的设立优势日趋明显；历经十年筹备的中国创业板市场有望正式推出，也刺激着人民币基金逐渐引领国内创投市场的募集风潮。根据清科的统计数据，二季度中外创投机构共募集13支人民币基金，募资额为4.02亿美元，分别占募资总量的76.5%和29.4%。

　　“两头在外”模式日渐式微，“本土募集、本土投资、本土退出”模式正在形成。人民币基金的兴起成为此次有限合伙人峰会中LP的热点话题。清科集团创始人、CEO兼总裁倪正东表示：“人民币基金需要发展，也需要规范和监管，投资人（ LP ）需要投资有品牌、有业绩的GP， 最好是常青树。而对于基金的模式是公司制还是合伙制，应由LP、GP视基金自身情况而定，但在税收及其它监管政策上需要同等对待，否则就会有政策导向。”

　　外资LP们还发现，很多原来只做美元基金的GP希望募集人民币基金，因为“用人民币投资项目，从审批等各个环节上更方便”，摩根凯瑞董事总经理张震对此深有体会，“原来大家都要做海外结构，现在很多人要做国内结构”。但对于所投资的GP募集人民币基金后，内外资LP的利益平衡，王彪文表示“是最头疼的问题”，由于众多的项目处于人民币基金与美元基金都可以投资的灰色地带，“哪些项目用人民币基金投，哪些项目用美元基金投”就很容易引起争议。一些GP为此发起设立了JV结构的人民币基金，但在具体的操作过程中，这类型的中外合作非法人制人民币基金仍被视为外资对待。

　　JV结构人民币基金运作受阻，很多外资LP建议引入QFLP机制，让合格LP可以投资人民币基金。张震详细阐述了这一提议，“如同QFII，通过审批后可以投A股，国家审批这个机构为合格机构，在中国可以投资人民币基金，与纯内资的人民币基金享受一样待遇”。倪正东认为：“满足一定条件的国际LP ，政府可以考虑其参与中国市场，投资人民币基金，这对中国LP市场的发展，利大于弊”。

　　但在苏州工业园区银杏投资副总经理徐清看来，这一提议要获得通过还有困难，她管理的苏州工业园区政府创投引导基金是国内最为市场化的政府引导基金，与各部委就人民币基金问题进行了长期沟通，“在我们看来，QFLP想获得认可难度很大。QFII投资于股市，对实体经济影响有限，但QFLP直接作用于实体经济，政府的顾虑更多，尤其是限制和禁止外资投资的领域”。

　　未来二十年 中国LP市场有待发展完善

　　随着中国境内的股权投资环境逐步完善以及人民币基金的兴起，国内LP将迎来广阔的发展空间。倪正东认为：“中国需要大量发展并建立成熟的投资人（ LP ）体系，未来二十年，中国VC/PE整体回报依然丰厚”。

　　相比于外资LP的成熟体系，本土LP却仍然处于混沌的状态，天津滨海新区创业投资引导基金公司董事长杨旭才表示，“本土LP仍然非常稚嫩。现在做LP最积极的还是政府，人民币资金很多，上市公司、保险公司、大型央企、民间的资本也不少，但是这些资金由于种种管制很难进入市场。因此，无论是境内的GP还是境外的GP，都发现由于美元入境受限，人民币就成了紧缺货，募集人民币资金非常困难。”

　　徐清也表示，目前本土LP市场的现状无法满足人民币基金募资的需要，“我们的投资是有比例的，剩下的部分GP还是要到市场上去募集，但是合格投资者比较少”。

　　全国社保基金作为本土LP的领军力量，先后投资了中比基金、渤海产业基金、鼎晖和弘毅人民币基金，并明确表示将进一步加大对私募股权基金的投资力度，本年度将选择3到5家私募股权基金进行投资，投资方向上倾向于支持中小企业、服务性行业的基金。但即便如此，社保基金潜在可投入VC/PE基金的资本量也只在560亿元左右。而即使接受了全国社保基金的投资，要募集到剩余的资金对GP来说仍然非常困难。

　　对政府引导基金的资金量，杨旭才表示，就他看到的资料，“已设立的政府引导基金，包括地市级在内，16支，资本88亿元以上，加上拟设立的20多支（资本100亿元）政府引导基金，按照要求的放大倍数，撬动资金规模在400-500亿元左右。各部委的引导基金还没有启动。”

　　养老基金、企业年金尚不允许进入直接股权投资领域。商业银行、证券公司、信托公司和商业保险公司等金融机构都在试点及总结经验的阶段，相关法规只给出了政策导向，不具有操作性，资金真正进入市场还需要相当一段时间，而这些大型机构投资者本应是组成中国本土LP梯队的重要群体。国有大中型企业、上市公司以及民营企业等其它本土LP群体也还在摸索管理体系及进行试探性投资。对于VC/PE市场一线的GP而言，募资渠道不畅仍是他们面临的重要问题。

　　而政策法规缺位、自身运营理念不成熟以及专业人才储备匮乏等诸多问题更困扰着尚处于“婴儿期”的中国LP市场。越来越多的LP开始呼吁政府制定更明确的游戏规则，开始反省自身不成熟的运作方式。但正如徐清所说，“不能等到所有问题都解决了，才来做事”，对更多有意进入中国LP市场的投资者而言，“摸着石头过河”，“遇到问题——解决问题”仍将是未来长期的生存状态。