国有股转持新政“插曲”：国资PE面临取舍难题

　

        本意为充实社保基金的国有股转持政策却在另一领域引发激烈讨论。

　　6月22日，浙江某国有企业全天均在召开高层紧急会议。“投还是不投，是个问题。”该企业一位江姓高管告诉记者。

　　上述浙江国企面临的问题是，该企业本来即将投资入股一拟上市公司，投入资本所占比例约为3%，但国有股转持政策出台，使其面临一个重大抉择：按照国有股转持占实际发行股份数量10%的规定，如果按照原计划实行PE投资，根据初步测算，该笔投资刚好占到拟投资企业IPO时实际发行股票数量的10%，那么该笔PE投资将几乎完全转持贡献给社保基金，一番忙碌后，自己将一无所获。

　　这不是一个个案。

　　记者注意到，在股权投资领域的四种类型中——产业投资基金、券商直投业务、国有企业（或含有国有股的混合所有制企业）PE、国有企业设立的专业股权投资公司，目前的国有股转持政策有可能产生一些非本意的政策效果：上述企业很可能将因为刚刚出台的国有股转持政策，有可能放弃相关投资。

　　故事的逻辑是这样的：比如中石油集团下属的N级子公司要上市，按目前对规定的理解，也要按权益由社保转持，则国资PE自然概莫能外。

　　国有股10%

　　6月19日晚间，财政部、国资委、证监会、社保基金会联合发出《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》（以下简称为《转持办法》）的通知。

　　《转持办法》规定，划定了国有股转持的转持范围、比例和方式。“含国有股的股份有限公司”、“均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%”成为两个关键性要点。

　　《转持办法》却在涉及国有资本PE投资时有可能产生犹豫。

　　“如果是这样，我们这个PE项目基本上不会投了。理由很简单，企业投资是为了获得收益，但如果要进入转持办法规定，我们还不如不投。”上述浙江国企江姓高管告诉记者。

　　在经历过一整天的高层会议讨论之后，该浙江国企发现，如何取舍成为一个艰难的抉择：投，企业上市之日，也是所投资“贡献”给社保之时；不投，则白白放掉一个本企业获得资本升值的机会，万一，将来国家相关部门对类似投资行为做出特例审批，岂不可惜？

　　“我们还没有注意到这个问题，你这么一说，提醒了我，有必要好好研究一下。”国泰君安直投业务部一位高管回复记者。

　　记者仔细研读《转持办法》，发现问题出在“凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司”的范围界定中。

　　一个“凡”字使所有含有国有股的A股上市公司都无法逃避转持义务，有利于转持实际操作层面的公平性。但是，该规定在产生国有股的原因上，究竟是控股经营，还是战略股权投资，未加区分。

　　“《转持办法》的本意定然不是限制国有资本的PE行为，但在政策效果上，有可能出现口子收得过紧问题，从而产生了一些负面效用。”一位券商直投业务高层人士告诉记者。

　　该高层人士认为，《转持办法》的确让目前处在PE状态的企业产生了忧虑，相信国家有关部门定然会做出细化的解释说明。

　　6月21日上午，记者就部分企业的面临的实际情况联系采访相关国家部委，希望获得权威的答复，截至记者发稿时，暂时未收到相关答复。

　　股权投资部分是否应转持？

　　值得注意的是，目前国内的股权投资方兴未艾，业内人士认为，各种资本成分共同构成的股权投资令新兴行业、优势企业获得更大的助力，进入的股权投资者也因为企业上市而获得了相应的收益。

　　目前，涉及到国有资本的股权投资行为大致有四种企业类型：政府背景的产业投资基金、券商直投、国有企业（或含有国有资本的混合所有制企业）的分散投资行为、国有资本成立的专业股权投资公司。

　　如果《转持办法》保持现有规定不做改变，那么上述四种类型企业进行股权投资时，其决策有可能受到影响。虽然同属于国有资本，但国有资本各有不同的经营管理者，有不同的利益主题是事实。

　　上述四种企业类型均涉及到混合所有制企业的问题。即，都存在国有资本和社会资本共同出资进行股权投资的实际情况。

　　比如说，联想旗下的弘毅投资由联想设立，但其用于股权投资的资金来源于联想本身、国际养老资本，甚至也包括社保基金。

　　券商直投业务，由于券商本身大都具有国有资本成分，将来其直投业务的资本构成也具有多种来源。

　　政府背景的产业投资基金多由地方政府设立，也吸纳其他类型资本。

　　《转持办法》第九条规定：混合所有制的国有股东，由该类国有股东的国有出资人按其持股比例乘以该类国有股东应转持的权益额，履行转持义务。具体方式包括：在取得国有股东各出资人或各股东一致意见后，直接转持国有股，并由该国有股东的国有出资人对非国有出资人给予相应补偿；或者由该国有股东的国有出资人以分红或自有资金一次或分次上缴中央金库。

　　显然，根据第九条规定，上述四种企业类型的股权投资行为均需要按照实际国有股成分履行转持义务。

　　问题随之而来，由于企业股权投资的初衷是为了该企业的资本的保值、增值，而一旦履行转持义务，企业股权投资时，本企业的投资成本将大大增加。但客观上，进行股权投资的企业和社保基金的利益并不一致。

　　“券商直投的比例一般不会很高，如果上市之后转持给社保基金10%，那么券商直投基本上等于白干。”上海一位券商直投人士认为。“我想，对于其他的股权投资者来说，情形应该差不多。”

　　产业投资基金、券商直投业务目前在国内均属于试水阶段。2005年11月下旬，国家发改委批复同意设立第一支人民币产业投资基金——渤海产业投资基金，设计规模为200亿元。基金的首期募集资金规模为50.8亿元。距今，其成立仅有4年不到的时间，远未到发挥应有产业推进作用的阶段。

　　而券商直投业务亦是如此，2007年9月，证监会正式启动证券公司直投业务试点，截至目前，共有11家证券公司在此要求下获准设立子公司开展直投业务试点，总体规模很小。直投业务试点后，券业人士认为，这将是改变券商单一盈利模式的重要举措。

　　如何政策协调？

　　记者注意到，在当今社会，国有资本并非仅仅在控股、参股经营层面了。而是通过多种途径实现保值、增值，股权投资已经成为一个重要部分。

　　记者广泛采访了股权投资界人士，得出的一致看法是，国家相关部门肯定将考虑这个问题予以解决。

　　《转持办法》中，也确实有“除国务院另有规定的”免责表述，但如何另行规定，业界充满着期待。

　　如何界定国有资本的股权投资与实际控股之间的区别，如果放开股权投资，对其行为免予转持，那么是否存在一些国有资本借股权投资形式，而逃避转持义务呢。比如说，国有资本分散为多家小的投资公司，均以股权投资的形式投资设立企业，但事实上则是实际控股股东。

　　“这是一个难题，口子开的大了，肯定有部分企业借机逃避转持义务，但如果不进行区分，又确实会影响到国有企业的投资积极性。”上述浙江国企江姓高管向记者表示说。