危机下中国PE转变：选择长期性 回归价值投资

   　2008年下半年以来，金融危机席卷全球，对私募股权投资市场亦产生了深远的影响。时下中国的私募股权投资市场正呈现出一些新的视角和关注点，其主要表现可归纳为“长期性、安全性和突破性”三个方面。

　　广义的私募股权（PE）主要包括专注初创期企业的风险资本、扶植企业迅速发展和扩张的成长性资本，以及以取得控制权并通过重组提升价值的并购型资本三种类型。2008年下半年以来，金融危机席卷全球，对私募股权投资市场亦产生了深远的影响。笔者因长期从事相关法律工作，关注到时下中国的私募股权投资市场正呈现出一些新的视角和关注点，其主要表现可归纳为“长期性、安全性和突破性”三个方面，值得私募股权投资者与希望融资的企业了解与思考。

　　长期性：回归价值投资

　　长期性的现实根源是资本市场的萧条使得投资短期内不易退出，从而事实上延长了投资周期。长期性原本是私募股权在投资理念上与对冲基金的区别，同时也是通过投资来帮助企业创造和发掘未来的价值的投资理念的回归。

　　预期估值降低 长期性带来的最直接的影响是投资者对被投资企业的预期估值普遍降低。一方面，由于所参照的同行业上市公司的市盈率大幅下降，再考虑被投资企业未上市和成长中的风险折扣，使得投资者无法再给出原先的高估值。另一方面，由于投资周期的延长，势必使得投资者在计算退出回报时充分考虑时间的价值因素，而要求降低投资的成本。尽管如此，实践中仍不时可见由于估值不匹配导致的投资流产，尤其是涉及一些现金流较好或银行融资渠道较顺畅的企业。这些企业需要更长远地考虑金融危机的持续性对企业未来可能带来的不确定性，同时还会考虑在目前完成融资是否会带来比竞争对手更多的优势，从而来判断估值的合理性，而投资者也需要考虑，能否通过给企业带来资金以外的附加值帮助企业共同发展，以及通过新的交易结构实现各方的利益平衡，来最终克服价值认识的差距。

　　在这种情况下，更多的投资者自然会将目光转向一些目前暂时遇到困难但是未来有机会逆转的企业，即参考收购“不良资产”的方式来投资，而这要求投资者对风险有更明晰的判断。这种现象在20世纪末亚洲金融风暴时也出现过，如凯雷得以收购韩美银行，尽管之后不无争议，但可能是凯雷在亚洲投资最赚钱的项目之一。

　　另一个投资热点是市值大幅缩水的上市公司，目前有些上市公司的市值甚至已经低于其净现金值。这种现象在互联网泡沫破裂时曾出现过，如当时网易一度可能要从纳斯达克退市，但之后的神奇逆转不仅造就丁磊成为当年的中国首富，也使得一些匆忙抛售的投资者大跌眼镜。

　　估值方式调整 长期性带来的更深层面的影响则是估值方式的改变，以成长性资本为典型，逐渐也影响到风险资本和并购型资本。

　　中国私募股权投资较常用的估值方式是：以未来一年甚至数年预期的税后净利润乘以市盈率(根据可参照的行业上市市盈率扣除风险折扣)作为投资前的公司估值，如果届时无法完成预期的税后净利润，则以实际完成的税后净利润为基础进行估值调整。由于存在着估值调整的机制，一些投资者就主动或被动地相对依赖被投资企业自己预测的税后净利润，竞价时就容易集中在比较市盈率的高低，其实质也是各家投资者对被投资企业上市的时间和市值的判断。这种以投资者退出的收益率为导向的模式一度发展到了极端，在上市前融资项目一度以拟上市价格的折扣率为竞价依据。

　　以税后净利润为标杆确实是相对简单和实用的方法，但在逆市中却未必合适，主要是上市的时点和市值，以及企业在危机中的盈利空间均存在巨大的不可控性。因此估值方式也需回归价值投资的本源：第一，净利润或上市市值是价值实现后的结果，在这种标杆不适用的情况下，各方需要找到的是更能体现特定行业中的特定企业价值的一项或多项参数作为考核依据，如净资产、同时在线付费人数、正现金流、零售店面家数等。第二，价值的产生过程中，投资者不是被动的等待者，而是积极的参与者，因此这些参与的投入过程也需反映在投资的估值中和利益的回报上。

　　投资角色转变 一些投资者可能已经感受到被迫投入更多的精力来进行投资管理，有些是直接介入甚至接管已投资企业，以挽救企业。重组接管原本是并购型资本的强项，如德州太平洋、贝恩和高盛投资在2002年收购汉堡王后，以重新定位市场营销为核心对其进行重组就是一个成功案例。并非说所有的私募股权投资者都要错位变为企业经营者，毕竟术业有专攻，但是投资者为了取得更好的回报，就不能仅依靠投入的资本，还要协助被投资企业在营销规划、企业管理等方面进行大量工作。从这个角度上讲，私募股权投资者也会更加专业细分，从投资的阶段，到投资的行业领域都进一步细化，只有这样才能更好地帮助企业经营增值。

　　随着投资者更多参与企业的经营管理，公司治理结构的完善就更为重要，股东协议和公司章程中的公司治理条款也备受重视。除了通常情况下股东会和董事会对特定事项的一票否决权外，占有相当股权比例的投资者会和传统合资项目中的小股东一样，对财务总监等管理人员的委任权、资金使用的监督审批权以及银行账户的会签权提出要求，而双方谈判的焦点则是对度的平衡和把握。

　　其实，“投资就是投人”的更深层面的含义是：优秀的管理团队并非上天赐予的礼物，妥善公平的权力安排和制约、透明高效的决策和运作机制，对培育一个优秀的管理团队具有决定性的作用，也可以防范一些企业管理团队在上市暂时无望的情况下容易产生的道德风险。

　　安全性：确保投资底线

　　经济繁荣的时候，投资安全的重要性往往被便利的套现和丰厚的回报掩盖。但在金融危机下由于资本稀缺且投入某个项目后短期内不容易退出，投资者对投资的安全性则更为重视，以免成为退潮后的那个裸泳者。

　　优先接近资产 “更接近资产”原则在近期私募股权投资的结构设计中被更多运用。投资者会考虑其投融资的资金导向和控制结构尽可能靠近实际运营的企业层面，而不再完全通过多层控股公司来实现。显然离有价值的实际运营资产越近，对资产的执行就越方便，保障性权利也就越容易实现，从安全性上来说具有优势。当然传统意义上的多层控股公司模式虽然在安全性上存在着“结构从属性”问题，但是其法律架构建立在境外投资者更熟悉的法律环境内，且存在退出机制上的优势，因此两者之间的选择更多是私募股权投资者对其关注点的顺位排序。

　　在“更接近资产”原则的基础上，私募股权投资者会更加强调其受偿的优先权。通常私募股权投资者均会以优先股或者可转换债的形式来投资，在夹层融资仍起主导地位的同时，以优先债权的形式直接向运营主体融资也渐行其道。这可以确保其优先清偿顺序，并取得主要运营资产的物权担保。同时，债权人还可通过取得控股公司认购权证的方法，部分享受股权投资可能的升值。

　　这也是对金融危机前模式的修订，那些私募投资者以债券的形式投资于被投资企业的境外控股公司，但是境外控股公司却以股权的形式投入到境内运营主体，其实质是境外债券持有人承担了股权的风险，却仅享有债权的收益。另外，优先债权加上认股权证的投资模式，也可以帮助解决估值差距的问题。

　　确保后续融资 在金融危机中，企业发展的周期变长，后续融资的渠道也会变窄。私募股权投资者在分析任何新的投资项目时，会首要关注在此次投资完成后，被投资企业是否能够产生足够的现金流，从而在金融危机结束前无须依赖下一轮融资，如果需要，则是否可能获得下一轮融资。这可能就是投资的生死线。同样，被投资企业如果有条件选择投资人时，也要考虑在万一需要下一轮融资时，现在的私募股权投资者能否提供需要的资金。因此，各方会考虑分期投资的安排，这更类似传统意义的直接投资安排。

　　金融危机后，一些私募股权投资者已经面临被投资企业“降价融资”的现实。所谓降价融资，是指新的投资者对被投资企业的估值低于原先的投资者，甚至要求原先投资者必须按比例投资，才能维持其优先股的地位。与之相关的另一种近期开始活跃的交易是：原先的投资者由于本身套现的压力，被迫转手卖出其已有的投资，这给一些专门折价收购投资的基金提供了机会。这些交易往往涉及公司创始人、原先投资者和新投资者的三方博弈，私募股权投资者对新的投资项目需慎重研究此方面内容的条款。

　　突破性：寻求未来契机

　　金融危机的直接表现是市场萧条、资金短缺、投资停滞，但是所谓否极泰来，金融危机也为新兴产业的兴起和制度突破创新带来了契机。

　　产业模式创新 在经济繁荣的时候，资金集中于成熟的、较易退出的产业，新的产业萌芽不容易得到机会，而金融危机反而容易给新兴产业留出空间。2001年前后美国互联网泡沫破灭，以门户网站为代表的在网页上张贴广告为盈利模式的企业遇到了困境，但获得凯鹏和红杉基金总计2500万美元投资的谷歌则凭借其关键词广告的独特盈利模式横空出世。因此，如何在金融危机的背景下挖掘新兴产业和盈利模式是私募投资者(尤其是风险资本)目前关键的课题。而对于新兴的技术驱动型和模式驱动型的企业来说，知识产权和商业秘密的保护将会更加重要。怎样在成功获得市场和资金优势之前，防止自身技术和模式被竞争对手复制，成为项目成功的关键。

　　同时，金融危机也可促进成熟产业中的升级换代需求，而原先相对强势甚至占据垄断地位的企业也可能被同行业中新兴的企业替代，这也给了私募股权投资者寻找未来产业领袖的空间。譬如此次美国的三大汽车制造巨头面临破产，不仅让原先已是竞争对手的日韩企业占得先手，也给中国起步中的汽车制造业带来很好的发展机会，关键是看哪些企业能够最终修成正果，而私募股权投资者的挑战是发现这些潜在的企业，并帮助它们磨砺成为真正的产业领袖。

　　交易模式创新 随着原先经济环境的变化，私募股权投资的交易模式也随之发生变化。而私募股权投资是在一定的制度和法律框架下运行的，交易模式的变化也会促使制度和法律环境的改善。金融危机下，政府为了鼓励投资，寻找新的经济增长点，会更加勉力完善法律环境，寻求制度突破。过去活跃在国内的私募股权投资者，面临的是“两头在外”的发展环境，即海外募资、投资中国企业的海外控股公司并实现海外上市退出。但是目前这种形态逐步在过渡到“完全上岸”的发展模式。

　　首先，人民币基金的发展(境内募资)已到了箭在弦上的关键时刻，中国虽已颁布了《合伙企业法》、《创业投资企业管理暂行办法》和《外商投资创业投资企业管理规定》等相关的法规，但是相关配套管理规定，尤其是与外商投资或管理相关的制度建设仍很不完善，亟需进一步发展。

　　其次，直接投资在中国境内的企业(境内投资)也为更多的私募股权投资者接受，但是这些投资还是在固有的《公司法》和外商投资框架中进行，如何针对私募股权投资者的行业惯例，给予交易方更多的权利自由约定，不仅对海外私募股权投资者，同时对本土人民币基金的发展也大有裨益。

　　最后，被投资企业在中国证券市场上市(境内退出)也已成为趋势，随着创业板的正式推出和主板以及中小企业板IPO的恢复，此趋势必将成为主流。中国这些制度的完善，不仅有利于吸引投资，更可帮助其建设国际金融中心，而私募股权投资者亦需顺应大势，针对这些变化来改变自己的交易模式。