TPG演绎PIPE融资 折价36.5%“抄底”达芙妮

　　投资事件沉寂一年后，TPG向连锁消费领域投出第一张支票。5月25日晚9点，女鞋上市公司达芙妮（00210.HK）披露，引入美国德太投资有限公司 (TPG Capital) 共5.5亿元（约8100万美元）的策略性投资，持有达芙妮扩大后约14.5%的股权。

　　危机之下，PIPE融资（即Private Investment in Public Eqity）已成为私募们最热衷的融资方式，取代了此前盛极一时的杠杆融资。

　　5月26日，达芙妮收报3.62港元，大涨11.4%。

　　“达芙妮将实现从生产商向零售商的转变，”26日，中信证券下属直投金石公司投资经理告诉记者。面临不确定的消费需求，花旗分析师则对管理层是否能够降低门店的固定租金感到担忧。

　　演绎PIPE融资 TPG猛赚一笔

　　正如无数投资与被投资机构对外宣称的一样，TPG和达芙妮的表白是“互相欣赏”。达芙妮主席陈英杰表示：“这不仅有助于我们进一步巩固集团在中国内地市场的领导地位，更有利于促使达芙妮发展成为世界级的企业。”达芙妮董事总经理陈贤民继续说：“TPG 的全球网络亦将为集团增加市场竞争力，开展更广阔的商机。”

　　魔鬼存在细节里。根据协议，TPG 同意认购本金总额5.5亿元于2014年到期的无担保可换股债券。有关债券票面息率为3.125%，每半年支付，并可按指定条款被转换为达芙妮普通股份，初拟换股价为每股3.50港元。若债券不被转换，将以票面价值被赎回。

　　此外，TPG 还获得1亿份每份可转换为一股普通股的认股权证，初步行使价为每股4.00港元。认股权证有效期五年，若 TPG 悉数行使认股权，则将获达芙妮1亿股普通股。若所有债券及认股权证获全面行使，TPG 将持有2.79亿股达芙妮普通股，相当于达芙妮经扩大后股本约14.5%。

　　“加上股息率30%左右，把所有折让的价格算上，相当于摊薄成本每股2.3港元，折价非常离谱。”一位长期跟踪消费领域的分析师做出上述判断。相比之下，26日，该股收报3.62港元，折价高达36.5%。

　　花旗银行当日发表对TPG入股达芙妮的研究报告，报告认为，假设一年后TPG全部转股，将对达芙妮每股收益有6-10%稀释，公司净负债率将从7%上升到18%，可预期净收益降至负15.2%。

　　投资女鞋市场，并不偶然。国金证券分析师张斌分析称，该行预期明年国内消费市场复苏，达芙妮鞋类和运动服饰效益将随市场好转而增长，预计鞋类效益增速将超过运动服饰。伴随行业成长，达夫妮未来业绩将平稳增长，09-11年净利润分别为21.15亿元、24.42亿元和29.81亿元，分别同比增长5.21%、15.45%和22.06%。

　　同为香港上市公司的百丽，也早在2005年被摩根斯坦利和鼎辉斥资3亿元投中。

　　TPG亚洲投资团队也刚经历重大人事调整，两位合伙人离职，投资达芙妮是继3月份变动后，TPG出手的第一单。金融危机引发去杠杆化，对PE是致命打击。前不久，TPG在一封致投资者的信中透露，最近数月，该集团曾考虑过140宗杠杆收购交易，但没有一宗达成。对达芙妮的入股或可被视为转向之策。

　　目前TPG其它在华投资还包括在深圳发展银行、汽车及零配件销售企业广汇汽车服务股份公司和日新集团的持股，后者是一家日本金融企业，在华设有分支机构。

　　预留的伏笔：转型零售商？

　　TPG的介入刻不容缓。5月26日下午5点，达芙妮正式召开了股东大会，宣布正式引入TPG，并由TPG委任CFO和负责零售渠道的管理层。

　　据摩根斯坦利最新报告披露，根据双方协议，TPG进入董事会将获得3项权利，指派一名独立董事，一名董事会监事，以及推选达芙妮CFO和负责供应链的主管。同时达芙妮需向上述来自TPG相关人员每年支付30万美元作为薪酬。

　　该公司宣布， 5.5亿元将用于进一步扩展“达芙妮”及“鞋柜”品牌在中国的零售网络。此外若TPG认股权证全面行使后还将额外筹资4亿港元，将用于一般营运资金。

　　公告披露，达芙妮计划新开300家门店，但这将取决于09年上半年的销售表现，并非定局。“达芙妮将实现从生产商到零售商的转变，”中信证券下属直投金石公司投资经理告诉记者。

　　花旗分析师表示，达夫妮部分管理层希望开设更多的加盟店，以降低固定间接费用，另一部分管理层正在对加盟的模式进行研究。同时，达芙妮还要面对消减业务的挑战。由于公司将关闭所有亏损的耐克店，因此运动品牌将恢复盈利。未来，公司将伺机出售阿迪达斯店，并逐步缩小其业务。

　　中银香港分析师胡文洲则表示，看好该企业发展前景外，但有两点风险提示：首先，占总利润的90%以上的达芙妮品牌面临巨大的利润率压力，经营利润率缩窄了3.3个百分点至13.8%。下半年，其所负责OEM中的零售运动品牌 ，如耐克和阿迪达斯，也陷入亏损，亏损值预计280万港元。同时，高库存现状也难以改变。他认为，达芙妮在2008年下半年到2009年上半年，经营将表现出现反复。公司较高的存货也迫使其以较低折扣出售，否则就将面临2009年上半年底出现跌价损失的风险。