红筹回归路：去除VIE模式与股权并购两类架构 -1

企业拆除“红筹架构”，走上回归之路，实现境内上市，必须解决若干法律问题。

　　2011年，美国的证券市场对中国上市企业来说，可谓“冰火两重天”，一方面是对软件、商务网络等概念企业IPO的超高溢价和追捧，另一方面则是针对一些财务和内控制度不规范的企业，尤其是借壳上市的企业的超低溢价和做空。为做空“中国概念股”， Carson Block还专门创办了以“打假”和“做空”中国企业为目的的“浑水研究”(Muddy Waters Research)网站，揭露了有些中国中小企业(如东方纸业、绿诺科技、中国高速频道等)财务造假的情况。一些公司在美国主板市场因财务造假遭到停牌，甚至集体诉讼。这导致目前许多在境外上市的“中国概念股”价值被严重低估。一些拟去美国上市的中国企业不得不纷纷取消红筹架构转向境内上市，而有些已在美国、新加坡上市的中国企业也已启动或开始考虑私有化并筹划回中国或去其他资本市场重新上市。 从南都电源作为第一家成功在新加坡证券市场私有化(2005年)并登陆A股市场(2010年)到目前康鹏化学、新达科技、泰富电器、中消安、泛华保险、盛大网络等公司纷纷宣布私有化， 以及“二六三”、“日海通讯”、“誉衡药业”等未上市公司去除“红筹架构”成功回归国内A股市场，都使得私有化以及去“红筹化”境内上市近期成为一种趋势和潮流。

　　我们知道，《外国投资者并购境内企业的规定》(六部委2006年颁布、2009年修订)、《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(以下简称“75号文”)的出台以及外商投资产业政策的限制，使得股权控制的“红筹模式”必须要考虑相关的问题。

　　实现红筹回归首先要去除红筹架构。以境内公司的权益转移出境外的路径为标准，可将红筹架构的企业分两类：一类是股权并购型，一类是协议控制型(业内通常称为“VIE模式”)。股权并购型企业拆除红筹架构首先要将境内实体公司的股权由境外公司转让给公司的实际自然人股东或其境内设立的公司持有(真正的外资股东仍可以通过境外公司持有境内公司的股权)，然后将境外特殊目的公司注销掉或者转让给无关联第三人。而VIE模式的企业拆除红筹架构的核心在于解除实际控制人通过特殊目的公司设立的外商投资企业与境内公司签署的一系列旨在转移利润的协议。当然，如果境外有私募融资的企业以及其他股东不参与境内上市的，还涉及回购其境外股份的问题。本文就企业拆除“红筹架构”后谋求国内上市(红筹回归)——这一过程需重点关注的7个方面的法律问题进行分析。

　　境外投资及返程投资外汇登记。根据 “75号文”和2011年5月外汇局发布的《境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程》( 汇发〔2011〕19号)，境内居民通过特殊目的公司进行返程投资，境内居民需在设立或控制境外特殊目的公司之前，持相应材料向所在地外汇分局、外汇管理部申请办理境外投资外汇登记。

　　对于那些75号文之前已经搭建红筹架构的企业，境内居民应补办境外投资外汇登记。实践中，由于种种原因，有些企业并未在前述规定时限内补办外汇登记。而在75号文之后搭建红筹架构的企业，由于各地掌握标准及宽严程度不够统一，使得一些企业未能成功办理外汇登记。还有的企业虽然办理了75号文登记，但境外公司股权、资产等发生了一些变化，但却未依照规定办理变更登记。

　　企业拆除红筹架构后回归国内证券市场，之前应作为未作外汇登记/补登记的事项会成为其历史沿革方面的法律瑕疵，但是否会成为上市成功的障碍，则有一定的不确定性。在已成功上市的去红筹公司中，263、日海通讯、华平股份、誉衡药业、朗玛信息的招股说明中披露红筹架构涉及到的境内居民已办理外汇登记或者外汇补登记，而海联讯、南都电源、得利斯对于境内居民境外投资外汇登记是否办理并未提及。但笔者认为，为了减少发行审核过程中的风险，凡涉及上述登记事项的个人或法人，应尽最大可能与当地外汇管理部门取得沟通，或者补办外汇登记，或者取得外管部门出具的不适用“75号文”的批复。

　　协议控制模式(VIE模式)。VIE模式下需关注利润条件和关联交易限制。如果VIE协议得到切实履行，则境内公司虽然作为经营的实体，但由于VIE模式需要将其利润以服务费用等方式转移至境外注册的上市主体，境内公司一般没有或只有很少利润，导致原境内公司的利润情况难以满足上市条件;而通过协议控制获取利润的外商投资企业，因为其利润是在关联交易的背景下获得的，且该外商投资企业并不直接拥有实际运营的各要素，缺乏独立性和完整性，故该外商投资企业也难以满足上市要求。在这种情况下，企业至少需要运营3年以上才有可能上市。

　　如果VIE协议未得到履行，则情况会有利得多。笔者注意到启明星辰的招股书中披露，保荐机构和发行人律师在审核相关资料后认为发行人签署的一系列合同《独家业务合作协议》、《股权质押合同》、《借款协议》及《独家购买权合同》均未实际履行，未出现导致有限公司控制权和利润转移的情形。

　　原则上讲，如果控制协议并未实际履行，并不需要必须独立运营3个完整的会计年度(其他原因导致的除外)。笔者注意到，启明星辰与同样采用VIE搭建红筹架构的二六三均在报告期之外解除了相关协议，去除了红筹架构，朗讯信息(尚未过会)的招股书申报稿中提到，其协议控制的拆除是在报告期的最后一年，且详细披露了VIE协议的履行情况，以证明发行人的净利润并没有发生转移。

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