杰瑞米?格兰桑

很早就听说过杰瑞米·格兰桑这个名字，但却没有去深究。直到去年我写了一篇介绍杰瑞米·西格尔的基本原则时，我才知道格兰桑原来曾经批评过他。于是我一下子就对格兰桑产生了兴趣，搜集起他的相关资料。

平素里早已习惯了沃伦·巴菲特在他的公司年报中阐述所有的商业原理，从选择高管到投资目标、再到评价公司等等的文章风格，因此当我第一次阅读格兰桑的季度报告——格兰桑的公司一般以每一季度为时间段向股东报告——却竟然产生了不堪卒读的感觉。后来我才明白，这是因为格兰桑采取的方法与巴菲特有所不同，格兰桑采取的是“自上而下”的策略，而巴菲特采取的则是“自下而上”的策略，也就是说，身为GMO金融管理公司主席的格兰桑非常关注宏观经济，而巴菲特却偏偏忽略宏观经济。

价值投资者采取“自上而下”的策略并不多见,这是吉姆·罗杰斯、安得烈·科斯托兰尼等人经常采用的手法。由于格兰桑采取自上而下的策略，着眼于宏观经济的层面，因此在格兰桑报告中基本上没有涉及到具体公司的评价，而是充斥了对GDP、GNP、利率、房价、石油问题、贸易问题、经济政策以及总统任期等等的评判分析，并且占据其报告的大量篇幅。其讨论的范围广阔，凡所应有，无所不有，绝对是一部活生生的经济史，因此格兰桑看上去更像是经济学家，而不仅仅是投资家。格兰桑在季报中充分展示了他的博大精深的经济学理论，是这样让我惊诧，使得我深刻意识到这绝对不是像我这样的一般人所力所能及的。

格兰桑的规避风险意识特别强烈，有一种基于常识的与生俱来的风险嗅觉。他自己承认，他确实拥有“相当浓郁的忧郁气质”。在过去的十几年中，格兰桑对股票市场经常持看跌的态度，他经常说他的心情就好比是在“观看一场镜头非常慢的火车相撞惨剧”。格兰桑认为，所有的泡沫都终将破裂，而在危机前几乎总是会出现极度的投机，纳斯达克和互联网泡沫破裂后各自都下跌了将近80%和90%。而在破裂之前都经历了指数级的上升阶段，时间很短但却波澜壮阔。因此，格兰桑经常强调一个“警戒性”观点：与由波动引起的风险——随着时间的流逝它会显著降低——不同的是，支付过高价格产生的痛苦消散得非常慢。他说，我们已经经历了32个泡沫，所有这32个泡沫破裂后市场全部跌回起点。有两个显著的例子，第一个例子，如果投资者在20世纪的最大两个牛市——1929年8月和1965年12月——顶点买入股票，在扣除通货膨胀之后的年度总回报，我们就会看到收回他投入的3/4的本钱需要9年或10年的时间，在经过这两个时期的19年的等待后，他的投资所带回的真实回报恰好都是零。第二个例子，日本股票市场整整进行了26年的回归原位旅行，这让投资者在1989年至今的19年的时间中损失了78%的资本！所以，我们确实应该学会记住“前事不忘，后事之师”这句饱含哲理性的格言。 

格兰桑经常使用两个变量——总统任期和价值——进行预测。关于总统任期，比如总统任期的第三年市场一般是最昂贵的一年，而第四年则一向平淡无奇,杰瑞米·西格尔在他的《股市长线法宝》中也有类似的说法。关于价值，他所指的价值是指“公平价值”，公平价值就是正常的市盈率倍数（16倍）乘上正常的利润率（6.0%）得出的，比如2007年的公平价值应该是标准普尔500指数720点的点位。格兰桑以此来判断市场的高估或低估。但是，他更坚信“回归平均值”的投资理论。

格兰桑坚持认为，因为市场的无效性超出我们的想象，在股票价格较高的情况下，很多股票仍有大跌的可能，而最终必然回归平衡均值。他说，股票价格的均值回归力量是如此强大，以至于股票包含的真实风险会随时间视野的扩大而稳步下降。除非股票价格极度偏离合理的水平，否则不要拿过多的钱去冒险，因此投资者应当学会耐心，坐拥现金，等待下一回合。在我们这个奇怪的市场中，通常并不需要很长时间就能等到真正怪异的事情出现。鉴于此，格兰桑经常建议要“极端谨慎”，他把这一点归纳为“如履薄冰”的策略。所以当沃伦·巴菲特在2008年10月号召投资者买入股票，以及杰瑞米·西格尔发表关于“长期持有”的言论时便立即遭致他的“批评”。被他“批评”过的大人物还有很多，其中还有一个大名鼎鼎纳西姆·塔勒布——《黑天鹅》的作者。不过，在格兰桑的报告中这种“批评”，他仅仅表述为“争论”。

格兰桑认为，在许多熊市中，即使是价值型股票也可能帮不了什么忙，不仅如此，它们还可能会对投资者带来伤害，因为它们的下跌是从严重过高定价开始的。但是如果你采用的是价值投资，股票下跌也并不可怕。价值投资的巨大优势体现在：当你拥有的便宜股票的价格出现下跌时，股价越跌，吸引力越大。这刚好与动量股票相反，动量股票如果持续下跌就会失去动量评级，因此也就毫无吸引力可言。当然，如果对价值型股票实施逐级摊薄的策略，需要承受许多压力。但是至少在过去的60年里，那些能很好掌控这些问题，以及能够买入更多下跌股票的价值投资者，最后他们都以出色的业绩和商业上的成功纷纷脱颖而出。因此每次市场的大幅下跌都意味着绝佳机会的出现，如1972-1974年间和2000-2002年间出现的50%的跌幅，使得价值投资者能够以自1945年以来相对总体市场的最大折扣买进价值型股票。此外，对那些继续下跌的价值型股票实施摊薄买进，最终极高地提高了原本就已经非常强劲的回报。在温和的经济收缩中，即使是受伤的价值型股票也能完全康复。只是到了一个真正的严重的经济收缩中，才可以证明一个事实：市净率和市盈率也都是风险指标。

因此，买入这些股票或向下摊薄必须遵循一个选股的基本原则，即不仅要在压路机面前拾取硬币，而且要在压路机面前拾取1000美元的支票。格兰桑说，长久以来他一直有种观点，对价值型股票的定价反映了人们对大萧条的民间记忆，当时，许多廉价公司都破产了，而昂贵的可口可乐却活得最好。所以，务必记住，“你不能在破产公司上复苏”。

    正如马克·塞勒尔所揭示的第五个特质——伟大的投资家都对于他们自己的想法怀有绝对的信心，即使是在面对批评的时候，格兰桑就是这样的人。按照巴顿·比格斯的描述，虽然格兰桑是一个“脾气有些乖张暴躁的家伙”，但是却被公认为一名严肃的思想者，“他孜孜不倦地观察着外界的投资动向，寻找着真理，并且用心思考，不在乎全世界的人怎么想......浑身散发出一种‘坚毅的魅力’”。这就是GMO金融管理公司的创始人杰瑞米·格兰桑先生。

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