西格尔教授的“长期投资”

杰里米·西格尔教授之所以招致猛烈的批评，源自于他的一本《股市长线投资》。在这本出版于1994年的著作中，西格尔教授写道：“认为当股票价格趋高时不应该进入股市，其实对长期投资者来说，这种观点毫无根据。”具体地说，如果你在1970年以最高价格买进“漂亮50”，而不管巨额账面损失，守着这一系列投资组合，那么30年后，你的忠诚就得到回报了。到了那个时候，耐心的漂亮50投资者们就赶上标普指数了。

当西格尔教授提出这个观点的时候，那个时代很不寻常。20世纪90年代，以微软为首的飞速成长型公司使得大多数投资者趋之若鹫，他们愿意以高价积极买入。从而使市场开始了一场猛烈而无休止的“成长与价值”的争论——实际上，这种争论迄今为止仍然继续着。“成长与价值”在当时乃至现在都是两种截然相反的观点——似乎只有沃伦·巴菲特在极力模糊两者的界限：没有成长怎么会有价值，而有价值又怎么不会成长？价值型投资者寻求的是以合理的价格购买收益，而成长型投资者则为了远期的高收益而支付价格——当然没有一个投资者会争论自己购买的股票是高估的。但是，作为高价投资，它们的回报并没有达到价格要求。可能有人认为高价、高速成长型的股票会让一些投资者荣登富豪榜，然而有人指出，事实上，没有一位亿万富翁或千万富翁是那样发财的。

排序在《福布斯》美国400富豪榜的投资者，他们几乎都是靠价值型股票获得了10位数的资产，他们几乎选择价格低廉的成长股。因此，有人认为漂亮50应该被当成高价成长股危险性的研究案例。西格尔教授也卷入了这场旷日持久的争论。实事求是地说，西格尔的论点确实令成长型投资者的信心倍增，因为他为“该死的高价”成长股平了反。 

最早看出西格尔论点漏洞的是《巴伦》杂志敏锐的记者们。他们指出：1、什么样的投资者会如此固执，不去管资产一开始就减少70%-80%，而守着漂亮50度过7届总统选举？要等漂亮50赢利，比养大一个孩子，等他从大学毕业还要慢。2、要得到西格尔的结论，你必须每年从赢利股中扣钱填补亏损股，以重新平衡投资组合。如果你一直守着那些最初购买的股票，漂亮50的年回报率仅为2%左右，而银行储蓄存折的利息还要高得多。

其次是戴维斯王朝的第三代传人克里斯·戴维斯，克里斯认为，如果你的成长股增长速度缓慢（8%-10%），而你购买时也没花太多的钱，那么以后的收益会相当可观。克里斯说他的办公桌上经常堆满分析报告，这些报告无论涉及哪家公司，也无论出售什么产品，得出的结论总是一样的：长期增长率大于等于15%。因此克里斯质问：“到目前为止，漂亮50中有多少公司的收益达到了15%，或者更高？”克里斯说，“大家都知道漂亮50包括可口可乐、默克、IBM、迪士尼和其他一些著名的公司，所以大部分人的回答都是：‘20到30家公司。’或者如果他们试图回答得保守些，他们会说：‘10到15家。’但实际的答案仅为3家：菲利普·莫里斯、麦当劳和默克。这三家公司是个例外，反证了重要的一点：期望公司保持15%的长期增长速度是不现实的。大部分公司都做不到。那些预期会有高增长因而以高价购股的投资者实在是不断地自找麻烦。”

接下来就是大名鼎鼎的杰瑞米·格兰桑。对于成长型的公司股票，格兰桑有着惨痛的记忆。格兰桑的基金曾在1973-1974年的下跌中“非常不优美的赔了50%”，更重要的是，与赔钱相比，他的基金失去的客户和业务更多，差一点就倒闭了。因此，长期以来格兰桑与西格尔一直“争论”这个问题。尽管格兰桑对西格尔十分尊重，但他还是将他们争论写入公司的季度报告。2005年，格兰桑在他的公司第一季度报告中，将西格尔的论点列入“六类牛市”的第二种类型中。格兰桑认为，对理性思考来说，杰里米·西格尔及其《股市长线投资》的威胁则严重得多。

西格尔的观点是股票的回报总是能打败债券，并且在扣除通货膨胀之后，每年能产生7％的回报率。西格尔的依据来自历史平均市盈率14倍。格兰桑指出，如果是20倍，股票真实回报率恐怕只是5％。2008年，格兰桑进一步指出，“重仓股票后实施买入持有战略对能长期运行的计算机是不错的战略，但它不合适性急的人类，鉴于我们人类总是在过度自信和卑微恐惧之间摇摆，这种策略是危险的和不可持续的。”格兰桑提出两个“股票持有非常非常长的时期后”的例证：第一个例证是，如果有人在20世纪的两个最大的牛市——1929年8月和1965年12月——顶点买入，在扣除通货膨胀之后的年度总回报。你将看到在经过19年的等待后，投资所带回的真实回报恰好是零。第二个例证是，日本26年回归原位的旅行，或者在1989年至今的19年里投资者损失了78%的资本。

如此看来，西格尔的投资思想确实充满了危险性，但实际上可能并非如此。首先，关于长期投资，2004年7月，西格尔在接受《理财周刊》的一次访谈时是这样解释的：“我认为的长期投资，是指那些为了退休后生活而进行投资的人，15年、20年、30年，甚至更长时期。从短期来看，股票市场是在波动；长远来看，它是呈现上升趋势。并且投资风险的大小取决于投资的持有期，如果只投资一年，股票的风险最高，几乎是债券的一倍。但是投资持有期越长，股票的风险就越小，如果投资20年，股票的风险就同债券相差无几了；投资30年，股票的风险只有债券的80%。”其次，也是在《股票长线投资》中，西格尔写道，认为在股票价格趋高时长期投资者也可以进入股市，这是因为，如果投资者能够识别市场的高峰期和低谷期，那么其收益会比他购买并持有策略的收益更高。“但是不用说，几乎没有投资者能做到这一点。”理由是，当股价日趋上涨而且所有人都对未来的股市信心百倍时，投资者很难下定决心卖掉股票；而当市场处于低谷，悲观情绪蔓延整个股市，人们对公司不再抱有信心时，投资者对买入股票就更加犹豫了。并且，即使投资者在市场高点卖掉股票，也不能保证其收益丰厚。

因此，“除非投资者认为他们很有可能要在未来的5-10年内动用其储蓄才能维持现有生活的水平，否则无论现在市场位于多高点，长期投资者放弃股票投资都不是一个明智的选择。”

最关键还要看西格尔自己的投资实践。也是在那次访谈中，西格尔说，“买股票，不仅仅是买公司，而是以特定价格买一个公司。换言之，如果你买一个坏公司，如果其股价很低，可能就是一个好的投资；反之，如果以很高的价格买个好公司，也未必是个好的投资。所以，不仅要看公司的好坏，还要看价格的高低。太多的人投资时，只考虑公司的好坏，就因为这个，会带来很多麻烦，因为大家都在买，可能价格很高，跌下来就会损失很大。买股票，是买收益比较好的公司，而且是价格比较低的公司。

一般来说，我不会去买市盈率超过25倍的股票，对业绩增长快的公司，市盈率有可能在25倍或30倍。总的来说，大多数股票的市盈率不能超过25倍。然后，要看公司是否有很好的回报，并且最好要有分红。”由此得知，西格尔也并非赞成以高位价格购买股票，但是这样的观点为什么没有写进修订版的《股票长线投资》，就不得而知了。

    当然，围绕着“成长与价值”策略的论战肯定仍将继续，因为成长型投资者为了高收益总是愿意支付高价，而价值型投资者则依然一如既往地拒绝。

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