朱利安?罗伯逊:价值投资的悲歌

朱利安·罗伯逊（Julian Robertson）是身为“教父级”的人物，以精选“传统价值型”股票而著称，偶尔也介入债券与外汇市场一试身手。他的所谓“价值型”股票是指盈利前景良好、被市场低估价值的传统型工业股票。罗伯逊曾经取得极其辉煌的业绩，但却是因为“价值投资”而败北的第一人。

罗伯逊的老虎公司创建于1980年，当时他凭自己的200万美元和别人投资的600万美元起家，在对冲基金业创造了很少人能与之匹敌的骄人业绩。20年来老虎公司的年平均盈利高达25％，换句话说，当时投资10万美元，后来变成800万美元。到1998年的夏天，老虎基金总资产达到230亿美元的高峰，一度成为美国最大的对冲基金，而罗伯逊自己也赚到了约15亿美元。

但是从1998年下半年开始，老虎公司在一系列的投资中失误，从此走下坡路。1998年期间，俄罗斯金融危机后，日元对美元的汇价一度跌至147：1，出于预期该比价将跌至150日元以下，罗伯逊命令旗下的老虎基金、美洲豹基金大量卖空日元，但日元却在日本经济没有任何好转的情况下，在两个月内急升到115日元，罗伯逊损失惨重。在有统计的单日最大损失中，老虎基金一次亏损了20亿美元。到1998年的9月份及10月份，老虎基金在日元的投机上累计亏损近50亿美元。1999年，罗伯逊又重仓美国航空集团和废料管理公司的股票，可是两个商业巨头的股价却持续下跌，因此老虎基金再次被重创。从1998年12月开始，近20亿美元的短期资金从美洲豹基金撤出。到1999年10月，总共有50亿美元的资金从老虎基金管理公司撤走，投资者的撤资使基金经理无法专注于长期投资，从而影响长期投资者的信心。到2000年3月，罗伯逊在老虎基金从230亿美元的巅峰跌落到65亿美元的不得已的情况下，宣布将结束旗下六只对冲基金的全部业务。老虎基金倒闭后对65亿美元的资产进行清盘，其中80%归还投资者，朱利安·罗伯逊个人留下15亿美元继续投资。     

业内人士对于老虎基金的失败一般归结于投资者的不断巨额赎回造成的，当然也有一些人认为是因为罗伯逊的性格固执的经营理念和独断专行的管理作风有关，因为罗伯逊太坚信自己的“价值型”投资战略，以致犯错误的时间太长了，最终招致失败。罗伯逊一直以投资“价值型”股票见长，最不擅长的领域就是高科技股。即使在高科技股炙手可热的日子里，老虎基金也只拥有少量的微软、英特尔和三星电子之类的股票。

不过，狂热的科技股泡沫最终导致老虎基金无法赚钱。不仅老虎基金如此，当时股市中各种类型和规模的价值投资者也都遭遇重创，而且严重的是这股投机热潮似乎根本没有结束的任何迹象。这是价值投资者一段最为艰难的时光。即使是沃伦·巴菲特的公司股票在1999年也几乎下跌了32%。不过巴菲特还是继续关注并买入能够真正给投资者带来真实利润的公司。

罗伯逊自己的解释是已经没有能力找到可以实施价值投资策略的地方，因此再也不能提供给他的投资者任何有价值的东西了。并且，随着投资者不断大量的赎回——19个月内赎回77亿美元以上，相当于超过基金资产的1/3, 最后迫使罗伯逊关闭整个基金。罗伯逊曾预言：科技股崩盘将是美国股市最惨烈的一页，后来事实也果然如同他所预言的那样。虽然“价值型”股票终究会受到投资者的青睐，只是还没等到这个时候，罗伯逊自己先“惨烈”了。当罗伯逊收拾行李回家，没事可做的时候，市场狂热大潮的根基已经开始动摇了。仅仅在几周以后，科技股暴跌，投资者伤亡累累——真可谓是价值投资史上最可歌可泣的一幕。

而与此同时，另一著名的基金经理比尔·米勒，却因为采取与罗伯逊相反的策略而得以幸存。20世纪90年代前期，米勒很少持有科技股，只是到了后期才大幅超配科技股。1993年，当科技股遭遇大量抛盘时, 米勒以极佳的价格买入“伟大的公司”，这些公司包括戴尔、诺基亚以及Sun公司。1996年年底，当市场普遍认为美国在线即将破产时，米勒又买入了美国在线。米勒认为，正是因为他通过超配科技股，使得他们避免了许多价值型投资者在90年代遭遇的尴尬境地。从这一点上看，罗伯逊确实“落伍”了。当然，落伍的并非只有罗伯逊一人，大名鼎鼎的沃伦·巴菲特也明显落伍了。

当时的一个刊物封面上甚至登出“沃伦你怎么了？”的字样 ，皆因他顽固坚持己见：拒绝投资科技股。但是为什么巴菲特拒绝投资科技股却依然风采如旧，而罗伯逊却何以失败告终了呢？

丹尼尔·斯特奇曼在他的《从800万到200亿》中写道，当罗伯逊坚信价值哲学时，他的投资者却放弃了希望。罗伯逊知道价值投资策略最终会得到报酬，但是他却不知道在什么时候得到，尤其是他的投资者，在他一次又一次交易和亏损之后越来越没有耐心了。于是结果就像罗伯逊写给投资者的信那样，只好下定决心清算投资组合，将余下资金还给投资者。

更多的人认为，在那一段岁月里，价值型股票的市场表现与成长型股票相比非常差劲，因此价值投资不再流行。财经记者彼得·色瑞斯认为，罗伯逊可能仍然是一个伟大的投资家，但是他的投资方式暂时行不通。而另一位研究者盖瑞·外斯则直接指出问题的实质，“一分钱压倒英雄汉——是现金而不是市场打败了朱利安·罗伯逊”。

罗伯逊后来在接受记者采访时继续大力赞扬“价值股”的投资价值，将一些投资者远离“价值型”股票的行为斥之为非理性。但他依然自称并不后悔，说没有必要冒险拿投资者的钱放到看不懂的高科技股中去。遗憾的是，虽然“价值型”股票后来又赢得人们的青睐，然而罗伯逊却没有足够的资金守到这一天。据说罗伯逊在后来的一次晚会上差点掉了眼泪，这位1.83米的汉子不得不承认自己的失败。这足以让人扼腕长叹——一曲价值投资的悲歌。

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