祁斌：中国资本市场改革路径 引导优秀PE发展壮大

　1985年“巴山轮会议”上，诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾曾向中国的经济决策者们说：“中国不要轻易发展资本市场，因为中国的市场经济体制尚不健全，在这样的环境下发展资本市场有很大的风险。”

　　他的建议是中国需要再等20年，等到2005年再开始发展资本市场。但是，“一万年太久，只争朝夕”，中国没有等，从1992年开始，中国的资本市场从萌生到壮大，到2005年的时候已经成为全球第一大新兴市场，如今已经成长为全球前三大股票市场。正如2007年《华尔街日报》评论的那样：“中国突然之间具备了一个与其世界第三大经济实体相匹配的股票市场。”现在看来，我们没有等是对的，因为改革与发展是相互促进、相辅相成的，资本市场的发展有助于法律体制和市场经济体制的完善。但是托宾的警告也不无道理，如果市场经济体制和法律体系存在缺陷，资本市场的运行会很自然而然地反映出这些问题，甚至在局部或某些阶段还有可能放大一些问题。

　　尽管我国资本市场在近年来得到了非凡的发展，但由于我国资本市场尚处于发展的早期阶段，一些结构性、机制性问题依然存在，在诸多方面与发达国家成熟市场相比仍存在一定差距。同时，此次金融危机之后，世界经济结构孕育深刻变革，原有的经济增长模式难以为继，全球经济将进入一个结构性调整的进程，资本市场的竞争无疑是新一轮调整的战略制高点，因此，我国资本市场的改革发展任重而道远，未来一段时期内，我们应重点关注以下六个方面的问题。

　　第一，推动创业板市场的可持续发展。我国改革开放以来经济高速增长已逾30年，但以低端制造业为主的模式渐遇瓶颈，创业板的推出可以说是恰逢其时。建立创业板市场可以通过其资源配置功能的发挥，引导社会资源向具有竞争力的新兴行业高成长性的企业积聚，促进一批代表经济未来发展方向的高科技创新型企业成长，形成市场化的创新机制。

　　纵观有关国家和地区的创业板市场，有各种各样的经验和教训，其中至关重要的一条就是，较为成功的创业板市场均适应了科技创新和产业升级的需要，是当时特定社会经济的产物。譬如纳斯达克市场推出之时，正值美国经济处于“滞胀”之中，同时，美国政府在科技基础设施方面的投入和企业研发的积累达到了一定规模，纳斯达克的推出成为连接起美国创新经济链条最为关键的一环，促进美国引领全球高科技浪潮。亚洲金融危机后韩国政府意识到仅仅依靠扶植大企业集团的发展、以附加值较低的制造业为主的战略难以维持国家竞争力和经济的持续发展，出台了一系列扶持中小高科技企业、风险投资发展的政策，科斯达克的设立解决了科技创新中小企业的融资问题，为韩国走出亚洲金融危机阴霾做出了重要贡献；而中国香港以金融和地产公司为主，创业板缺乏稳定的上市公司资源，是其发展不够成功的重要原因；同样，德国创业板的失败在于当时大企业很多，但创业者比较少，而当时一家创业板公司的丑闻也对德国创业板产生了极大的负面影响。

　　我们有理由相信中国的创业板未来会取得成功，首先它的出现适应了当前中国社会发展阶段的需求，中国经济需要补充更有活力的新产业，而新的产业仅靠行政力量的推动效果比较有限，对资本市场有效发现、筛选和培育新产业的作用有现实而迫切的需求；其次，中国创业板发展的一个优势条件就是不缺少上市资源，中国经济体中有大量的极具潜力的创新型企业亟须资本市场的支持，并且会在资本市场的支持下发展壮大。随着市场化发行和定价机制的逐步完善，可以预期未来会有大量的创新型企业源源不断地走向资本市场，而创业板的优胜劣汰机制也会为中国经济体真正选拔和培育出中国的“微软”和“英特尔”。当然，创业板的成功还有赖于良好的制度设计和严格的监管等，这些都需要我们在实践中不断摸索和完善。

　　第二，深化发行体制改革。市场化的发行审核和定价机制是资本市场资源配置功能有效发挥的重要保障。过去几年，中国证监会一直在推动发行体制改革，包括简化和规范审核程序，建立和完善发审委制度、保荐人制度以及询价制等，在发行体制市场化改革方面卓有成效，特别是询价制推动了市场化定价机制的形成。当然，就像任何改革一样，在实践中也遇到了一些发展中的困难。例如，不少人认为创业板市场市盈率有些偏高，除去全球范围创业板市场市盈率普遍高于主板市场和我国市场目前发展阶段性特点等客观因素以外，应该说是在改革过程中的一个过渡性现象，需要我们进一步深化改革。在中国经济高速发展的目前阶段，一方面有大量的企业存在着急迫的融资和发展需求，另一方面有大量的资金需求投资渠道和工具。而要让这两者达到平衡，唯一的方法就是坚定不移地推动发行体制的市场化改革。

　　第三，建设场外交易市场。创业板市场的推出是我国多层次资本市场建设的重要一步，但是，场外交易市场发展滞后使得市场层次依然不够丰富，难以满足不同类型、不同阶段企业的融资需求。充分借鉴各国场外交易市场的发展经验，从我国非上市股份公司的实际出发，研究和探索建立具有中国特色的场外交易市场迫在眉睫。

　　我们的基本想法是建立一个全国性的、规范的、统一监管的场外交易市场，做到“车同轨，书同文”。在这个框架下可以具体思考一些制度性的安排问题，如监管职能和义务的划分与界定，证券监管机构与各地方政府如何衔接；场外交易市场与公开市场的建设有哪些差异，如何在放松准入和严格监管间找到平衡点，等等。

　　第四，推动债券市场发展，改善资本市场结构性失衡。目前，我国公司债券和其他固定收益类产品市场发展相对滞后，不能满足市场不同的风险偏好和进行有效投资组合的需要，不仅不利于资本市场的均衡、协调发展，也不利于金融体系的安全与稳定。同时，当前我国经济的实际需求之一就是重工业化的深化，涉及大量并购重组，同样对债券市场有很大需求。因此，我们要不断推进发行体制、交易结算体制和监管体制的改革，推动债券市场发展壮大，改善资本市场结构。

　　第五，推进资本市场国际化。随着我国经济规模持续增长，外汇储备大幅上升，人民币国际化、区域化进程明显加快，中国资本市场的国际化是大势所趋，这里面主要有两个重要的问题。

　　第一个问题是上海和香港两个金融中心建设如何协调，充分利用好香港这一发展较为成熟的市场，推动A股市场更快地完善制度。有观点认为上海国际金融中心的方案会对香港产生潜在影响。实际上，这两个市场并非纯粹的竞争关系，而是存在着更大的互补性，即便两者之间不可回避的某些竞争关系，也可以形成良性共赢的格局。例如在机制建设和国际化程度等方面，香港有很多值得借鉴的经验，有助于加快我们的改革步伐。因此，如何作出统一部署和规划，探索两个市场如何通过进一步分工和定位以达成战略合作和相互促进的关系，是推动中国资本市场国际化的重要支点之一。例如，内地金融机构通过香港走出去，这既可以加快这些机构的国际化步伐，同时能推动香港金融中心的进一步繁荣，实现双赢。

　　第二个问题是资本市场国际化与人民币国际化的关系，传统观念认为资本市场国际化要以人民币国际化为前提，事实上资本市场的国际化和人民币的国际化是一个相辅相成的关系。如果资本市场本身没有足够的国际竞争力，放开后将会受到较大冲击的可能，从而影响资本市场和经济的稳定，人民币国际化进程也会受到很大的制约。这两者之间是互为前提、互为因果、互为补充的关系，因此，就我国加快人民币区域化和国际化这个既定目标而言，提高资本市场的国际化程度也成为迫在眉睫的问题。

　　第六，股权基金的监管问题。国际经验表明，私募股权投资基金（PE）市场是多层次资本市场的重要组成部分，为公募股票市场，尤其是各国的创业板市场提供了大量优质上市公司。

　　美国等一些发达市场原来的实践是不对私募股权投资基金和对冲基金这类面向专业投资人、非公开募集的投资基金进行监管的，而更多地依靠自律监管。随着对冲基金和股权投资基金的快速发展，其中的弊端开始逐渐显现。2000年时美国对冲基金的规模还很小，现在已和美国的公募基金市场在同一个量级。并且对冲基金的高杠杆对金融系统产生了潜在的威胁，一旦出现问题会产生较强的外部性，甚至引发系统性风险，例如1999年长期资本的倒闭；而以杠杆收购为主的并购基金同样存在类似的潜在问题；此外，并购活动中的一些违规行为如内幕交易会对二级市场产生较大的负面影响。所以，各国普遍达成共识要将对冲基金和股权投资基金纳入监管。

　　对于我国正在兴起的私募股权投资基金，我们同样应考虑在行业快速发展的同时予以必要的监管和规范，引导优秀的股权投资基金发展壮大，为A股市场提供优秀的上市公司资源。当然这并非一蹴而就，需要有关各方的共同努力。