真正的注册制：无IPO泛滥之忧

　　在新兴转轨市场，IPO发行数量不因注册制的实施而可预测，反而更加变幻莫测。在和谐抑或嘈杂的交响声中，如果有一根指挥棒来引导发行家数，那么非流动性莫属。流动性是水，IPO是舟。流动性充裕程度是决定IPO家数和募集资金量的最主要因素。

　　证券交易所追根溯源是证券交易的场所，其次才是证券融资的场所。流动性是因，融资是果，而不是相反。忽视流动性建设，是出于长期以来根深蒂固的认识：融资是资本市场为实体经济服务的体现，而交易是虚拟经济的“零和博弈”行为。这种认识又源于中国资本市场制度变迁的特殊路径：中国资本市场是由顶层设计出发，自上而下建设的，带有鲜明的政治经济的目的性;西方资本市场则是自下而上的，由市场逐利行为和危机后的制度修复驱动演变。

　　股票发行注册制若落地定局，市场坊间便有一问：2015年能发多少家IPO?注册制意味着将发行质量判断彻底交给市场，发行节奏、发行价格也彻底交给市场。那么，问题就转换成：在纯粹市场化的证券发行制度与中国各种现实状况对接的第一年，将有多少家IPO?

　　市场化的舞台跌宕多姿，谁主沉浮?这需从证券和资金的供需角度分析。从证券供给方(同时也是资金需求方)看，发行人和保荐、承销机构希望尽快实现IPO，但也担心发行泛滥，拉低估值中枢。从证券需求方(同时也是资金供给方)来看，投资者希望新鲜品种入市，也担心“堰塞湖”开闸泄洪，冲击二级市场。在纯粹市场化环境中，发行家数和发行价格便由供需各方“看不见的手”，悄无声息地决定着。然而在新兴转轨市场，地方与中央的博弈、促进企业融资和防范系统风险的矛盾，鼓励创新政策与制度套利行为的纠结，也将无声无息地渗透市场，减损“市场化”的成色，扭曲形变各主体的行为和预期。

　　由此可见，IPO发行数量不因注册制的实施而可预测，反而更加变幻莫测。在和谐抑或嘈杂的交响声中，如果有一根指挥棒来引导发行家数，那么非流动性莫属。

　　流动性是水，IPO是舟。流动性充裕程度是决定IPO家数和募集资金量的最主要因素。中国两次IPO高峰，均发生在流动性最为充沛的牛市。2007年和2011年IPO两百和三百余家，其间工商银行、中国神华申购资金动辄千亿，市场仍毫无惧色。

　　证券交易所追根溯源是证券交易的场所，其次才是证券融资的场所。流动性是因，融资是果，而不是相反。忽视流动性建设，是出于长期以来根深蒂固的认识：融资是资本市场为实体经济服务的体现，而交易是虚拟经济的“零和博弈”行为。这种认识又源于中国资本市场制度变迁的特殊路径：中国资本市场是由顶层设计出发，自上而下建设的，带有鲜明的政治经济的目的性;西方资本市场则是自下而上的，由市场逐利行为和危机后的制度修复驱动演变。

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