两难的央行

　　金融生态发生结构性变化的同时，股票市场的突然火爆则又带来了“釜底抽薪”的效果。由于股票市场的“赚钱效应”，资金对于银行系统的黏性越来越低。在这样的过程中，货币政策的有效性也将必然受到影响。

　　货币政策需要考虑的另一个问题是，在资金流动速度增加的同时，广义货币与储备货币之间的衍生关系也在发生变化。在过去的两年中，中国的货币乘数开始出现上升，从之前的大约4.0上升至过去几个季度的4.2。分析来看，这样的一个变化既是金融市场不断深化发展的结果，也在一定程度上是货币政策使然。事实上，自“钱荒”以来，整体金融系统的货币供应量处于更加紧绷的状态，商业银行的资产负债表的扩张却没有出现明显的减速，无论是通过同业业务来创造更多的广义货币，还是通过更多的期限错配来实现杠杆率的升高，也结果都带来了货币乘数的上升。从这个角度来说，在缺乏整体管理框架的状况下，货币政策的有效性很可能被稀释，同时货币政策本身难以完全独立，这也可能加剧金融体系面临的风险。

　　从这个角度来理解央行的货币政策，某种程度的“无为而治”或者“隐忍不发”，并非毫无道理，甚至有一定的苦衷。比如说如果在眼下降准，最终带来的可能是股市上升温，资金更多流入股市，而银行间市场的流动性则更加紧张，反过来再次倒逼降准。

　　然而，从另一方面来看，伴随着经济的不断下行、信用风险的暴露以及面临降低社会融资成本的压力，央行似乎除了继续放松，没有其他更好的选择。降息之后带来的市场利率上行，在某种程度上也在倒逼整体货币政策的进一步放松。

　　两难的央行将作出怎样的选择，是一个颇有意思的问题。据路透社报道，监管机构近期放松了对存贷比的要求，鼓励商业银行在年底前通过较大规模的放贷，以应对经济的下行压力。从刚刚公布的11月份数据来看，新增贷款也的确显著高于市场预期，似乎也在印证这条新闻的真实性。

　　回过头来看，在过去的一年中，央行的动作频频，但总让市场感觉“遮遮掩掩”。这样的“遮遮掩掩”代表了央行政策的两难，但又不利于稳定和管理市场预期。所以，我们一再看到，央行总是习惯性让市场预期落空。

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