非标杠杆下的偏好失衡

　　我们在上篇报告《风险价格是新抓手》中定义了风险价格的概念，用以表征风险偏好的变化。由图2可以清晰地发现，2013年之前主板创业板市场投资者的风险偏好处于相对稳态。基于风险-收益的视角，在主板和创业板市场承担同等大小的风险大体可以获得同等大小的回报。然而2013年初开始，主板和创业板市场投资者的风险偏好急剧失衡：创业板市场投资者的风险偏好不断攀升，无所畏惧；主板市场投资者的风险偏好不断下降，谨慎至极，投资者的风险偏好滑向两端。一如所有失衡一样，主板市场和创业板市场之间风险价格的鸿沟在逐渐拉大。历史积累下的鸿沟越大，留给未来套利的机会也便越大。

　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究

　　其实投资者风险偏好的失衡不仅表现在股票市场，同样也表现在债券市场。早自2012年起，债市中高信用（低风险）评级债跌跌不休，而高收益（高风险）债却一路上扬，连创新高，债市中投资者的风险偏好早在2012年起就发生失衡。而从整个大类资产的角度看，11年来信托、理财等非标资产的收益率一路走高，而股债等标准化资产却相对低迷。不论是大类资产还是各资产类别内部，风险收益失衡的状况相继发生，全市场的风险定价结构发生扭曲。

　　为什么会是出现这样的？我们认为这是非标资产加杠杆后再去杠杆化下的一系列连锁反应。2011年，随着08年3年期贷款的相继到期，企业的融资需求却是刚性的，于是诉诸影子银行体系融资，信托、票据、委托贷款等非标资产迅速膨胀，收益率也居高不下。在这个过程中，高风险偏好投资者由股市债市转向非标资产，于是我们看到沪深两市市值双双出现下降。

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