人民币地产PE：募集困难 缺乏机构LP是其主要原因 -2

这背后则是出于地产基金在国内募集的困难，“每家基金的平均规模仅为三四亿元。”商哲说，像他们这样规模超过10个亿的基金在业内已经算是“了不得了”。全国200多家号称地产基金的仅有一半左右“投起来了”。由此估算，这些地产基金能为中国房地产业贡献的资金量仅500亿元左右，而2010年用于房地产开发的资金总量在2～3万亿之间。

“缺乏机构LP是最主要的原因。”河山国际董事长曹少山说。对这个受严格调控的行业，“保险资金、社保不愿轻易介入”。业内人士分析，而进不了投资决策委员会则成了国有控股型机构介入地产基金的重要原因。

“每一个投资都要参与基金管理”，北京一家地产基金人士表示，这是让全行业都很头疼的事情。“迄今在国内真正有突破的是甘美兰”，这位普凯投资负责地产投资的合伙人能够做到“所有投资人都在外面，项目则由普凯全权管理”。

之前，其所在的基金曾与某地方政府合作混合组建一支30亿元人民币的基金用于老区重建，基金管理公司则两家分别出资50%建立。但基金做成后的结构“跟原来设计的不太一样”：基金募集完成后，出资的开发商热情都很高，“都想把这笔钱用于自身的项目改造”；土地开发需要和政府合作，而土地的市场价格又不是预期那样的招拍挂，政府和各个开发商之间有一些协议，附加了部分优惠条件。“所以最后基金就分成了好几个。”上述人士说，“一块地一个项目，有1～2个投资者组成一个专属的小基金。”

商哲的基金因此也转向“高净值个人”，通过信托以及各家银行的私人银行部分募集。然而这也并非坦途，10月份银监会全面停批房地产基金的信托产品。信托此前是地产基金的主要来源，仅以北京国际信托为例，房地产信托就占到了公司整体业务的20%左右。从2011年9月19日～25日发行的信托产品中，融资规模最大的仍是房地产信托业务，7款产品共募资14.72亿元，占总发行规模的50.41%。私人银行的客户中有意投资地产基金的“也只有一部分人”。

随着地产企业融资成本的高企，地产基金的融资成本也水涨船高。据了解，高净值个人目前对地产基金的IRR预期普遍都在20%～30%左右，要求8%的保本收益也几乎是行业惯例。商哲为其基金设计的架构就是8%的保本再加10%的收益率。

“这就进一步挤压了地产基金的盈利水平。”明股实债是地产基金目前普遍采用的投资策略，但债券的收益率是相对固定的。“这也是投资人结构决定的。”商哲解释说，这些高净值个人可以承受的投资回收周期总共才2年，但“真正介入开发过程某个或多个阶段”的地产基金的生存周期一般都采用“5+2”模式。

中信资本高级董事总经理兼房地产投资部门主管程骁远更进一步指出，指向零售物业的地产基金年期最长要接近10年。投资的长期性导致投资人更寻求绑定GP团队，GP团队向基金投入总额10%～20%的资金量是行业惯例。国内的特殊情况则导致这个数字仅为1%左右，“小一点的基金则可能根本没有”。

这种不匹配逼得基金管理人不得不采用债券投资模式，但也把GP们赶上了钢丝绳。一个项目赌输了就全盘皆输。近期天津星耀五洲因为销售不利而无法归还信托基金的事情，“这个信托计划亏本是板上钉钉的事情”。业内人士说，这不仅意味信托公司名誉受损，还可能直接影响投资人对地产基金的热情。

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