中国PE监管难题 市场徘徊于注册与审批之间-1

　　2010年我国私募股权基金（PE）投资案例817起，其中披露金额的667起触及投资总额53.87亿美圆，数量、金额均远超前两年。其中， 有限合伙制PE案例上升速度最快，投资数量、金额年增速逾30%。不过，这一迅猛增长的投资潮背后日益显现出诸多忧患，亟待从严监管。

　 　市场准入是有限合伙PE监管须面对的首要问题，其自PE问世以来不断为各国监管者注重。PE的设立包括审批制和注册制两种形式。英国实行审批制，由金融 效劳局担任；美国实行注册制，但根据2010年的《金融变革法案》，金融危机后对冲基金和PE的投资参谋必需强迫性注册。

　　由于法律缺 位和行业开展不成熟，目前我国整体PE准入实行的是审批制还是注册制，法理或立法仍未有定论，或含糊不清。国度层面部门规章如《创投方法》（2005年） 对PE采取的是奖励性“备案”制，法理上似乎比西方兴旺国度的注册制还宽松，但理想中一切产业投资基金（相似PE）却又都是发改委审批的结果。目前正在讨 论的《私募股权方法》（草案）中，发改委规则对5亿元钱以上PE拟实行强迫备案。另外，对PE的性质、特性、企业形态和管理构造等方面没有停止科学界 定与分类，如国外并不存在产业投资基金的提法，我国却把它与有限合伙PE一同标准，也是招致市场准入规则含糊不清的重要缘由。

　　在自创 国际经历的根底上并分离我国PE市场开展实践，宜树立以强迫注册制为准绳、选择性审批制为例外的市场准入形式。其前提是，应对现有PE停止科学分类与界 定。普通型PE包括但不限于有限合伙PE宜采用强迫性注册制，即任何PE只需契合法律规则的条件并提出申请，主管部门停止方式检查合格后即可设立；而对那 些影响宏观经济开展的产业投资基金应适用有选择的审批制，这是我国资本市场有序运转和国度经济平安的重要保证。

　　权益义务——GP与LP角色游离

　 　与PE市场准入监管亲密相关的是基金管理人（GP）的准入与执业监管。美国《金融变革法案》对私募基金投资参谋的注册监管趋强势。我国由于有限合伙PE 开展较晚，目前对GP还没有真正法律意义上的监管，完整由投资契约或基金募集契约自律监管，所以理论中出了不少问题。最突出的问题有二：一是基金GP与投 资人（LP）角色缺乏正肯定位，要么越位要么缺位；二是监视机制不健全。如温州东海创投LP从交钱不交心到有限参与直至最终架空GP，结果成为中国首家解 体的有限合伙PE，这是中国目前法律、诚信约束体系缺失及GP也不够成熟的状况下，LP的自我维护之举。

　　该案例的关键就是监视机制不 到位招致的基金GP与LP角色错位。但LP介入有限合伙企业决策和管理，含糊了LP与GP的角色，也加大了LP本身的风险，由于LP深度介入决策的话，法 理上可能被视为放弃了“有限义务”的维护。一旦形成严重损失，有限合伙PE的第三方债权人能够揭开有限义务“面纱”，请求LP承当无限连带义务。

　 　目前为止，虽然《创投方法》对创业投资基金高管有一定的准入规范请求，但该条款适用既不具有普遍约束力，也缺乏可操作性。笔者倡议《私募股权条例》在借 鉴美国经历对PE科学分类的根底上，应对GP和LP的资质、组织方式、资产情况和权益义务等内容作出强迫性或半强迫性注册规则，以便厘清双方角色定位与权 力边境。

　　信披规则——透明度与私密度难均衡

　　GP与LP角色游离的另一个重要缘由，就是双方的信息 不对称。换言之，由于PE项目挑选及投资决策的程序和内容透明度不高或信息披露缺乏，招致了LP的越位乃至“篡位”。从投资人维护角度看，信息披露事关证 券市场安康开展，是政府监管的重要内容，所以透明度越高越好。从有限合伙PE性质讲，由于具有很强的契约型，其私密性和灵敏性历来被视为竞争优势或生命所 在，并成为惯例广为世人所承受，故私密度或失密性越高越好。这样理论上天生的矛盾，就必然招致理论的紊乱与无序。温州东海创投的GP与LP反目也与此有 关。

　　但是有限合伙PE的募集和运转均属非公开，误导或虚假陈说等狡诈现象在所难免，于是PE监管开端关注透明度规则的设计。如英国《PE信息披露与透明度指引》（2007年），重点关注信息披露准绳和内容，而内容又重点放在有限合伙人的报告等方面。

　 　我国PE应否有透明度、透明水平如何和谁来监管等，是监管部门长期未决的瓶颈问题。由于PE披露的对象普通只限于投资者和监管机构等特定受众，披露方式 可灵敏多样。披露内容普通包括真实资本、资产质量和负债范围等。另外，假如有基金份额转让、兼并、分立、减资、解散等特殊状况发作时，GP应及时向监管部 门报告，以便适时有效监管。但是，有限合伙PE运转透明度应该到何水平，相关信息内容披露的广度与深度该如何等问题，还有待于在理论中不时探究和完善。

　　监管形式——他律与自律未理顺

　 　PE特别有限合伙PE监管事关资本市场体系的效率与平安，监管形式的选择历来为各国所注重。英国PE 监管形式以行业自律为主、政府监管为辅。美国证监会（ SEC）、小企业管理局和全美风险投资协会（NVCA）是监管PE的三驾马车。金融危机前，对PE 市场更多依托NVCA的自律监管。《金融变革法案》经过后，增强了他律监管的力度。这标明美国对PE监管的理念和形式有了宏大转机。

　 　在这种国际背景下，我国PE市场或行业监管形式定位似乎还不明晰。依国情宜采用他律监管形式，以国际惯例则应自创自律监管形式。况且即便采用政府监管模 式，证监会、银监会、保监会以及发改委多头监管似乎也不太适宜宜，监管权的竞争与谐和已火烧眉毛。2010年11月证监会和发改委就均衡惯例与国情、宜粗 不宜细、牌看管理和信息披露等四项监管根本准绳达成共识，这是宏大进步。

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