PE腐败如何根治：将新股发行审核权还给市场

　近10年来，世界范围内的私募股权投资迅速风行，成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。中国的私募股权投资市场尤为活跃，从无到有迅速壮大，成为亚洲最活跃的市场之一。

　　但是在国外发达市场中甚少见到的PE腐败现象，却在中国尚不健全的市场环境中频现并日益严重。有统计称，两成以上的创业板拟上市公司被否与PE 腐败有关。而随着近期一系列大案要案的曝光，PE腐败逐渐为市场瞩目。甚至有人认为，PE腐败已经超过二级市场的内幕交易，成为中国证券市场最大的毒瘤。

　　中国PE市场的腐败根源来自哪里？切断权力寻租、还原市场应有秩序，应如何落子？

　　主持人：本刊记者 郭洪业

　　讨论嘉宾：建银国际（中国）有限公司并购与融资部董事总经理 / 郄永忠

　　上海荣正投资咨询有限公司副总裁 / 何志聪

　　上海经邦管理咨询公司资深咨询师 / 王俊强

　　中南大学资本运营与公司治理研究中心主任 / 曾江洪

　　从源头治理中国式“PE腐败”

　　国外投行内部默认的规则是：一旦发生腐败，将会无单可做，最终自取灭亡

　　文/郄永忠

　　根据有效数据显示，中国证券市场的“PE腐败”案件远高于国外成熟证券市场，业界内部普遍存在一种说法：“券商PE腐败根源是靠关系上市者搅乱市场。”

　　从腐败的本质出发，凡是权力可以自由裁量、上下其手并且不受追究的地方，腐败就会发生，这种腐败与PE无关。“PE腐败”这样的提法，本身就是 权力泼向股权投资这种正常商业行为的一盆脏水。由于我国现行的股票发行审批制度的存在，使得一家企业能否上市取决于监管机构的决定，而非真正取决于市场的 接受程度。所以，只要是监管机构放行的项目，该项目在二级市场的股价将会严重偏离其客观价值保持在一个较高水平。

　　中国证券市场处于特殊的发展阶段，所以在此阶段产生的问题具有一定的特殊性，即“PE腐败”问题也存在一定的特殊性。针对上述特殊性，我谨提出下述解决办法：

　　分隔券商直投业务和保荐业务的利益冲突和风险

　　保荐机构应形成独立性机构脱离证券公司，并对上市公司历史沿革进行充分而完整的陈述，比如股权上是否存在潜在纠纷，内容包括工会持股、职工股、 信托、委托持股、股东超过200人的情形，最近股权变动情形，私募、股东与发行人持股情况及最新、历史成本、管理层之间是否存在导致股权变动的相关协议安 排等，要进行充分信息披露。

　　加强监管和处罚力度，增加PE腐败成本

　　首先，监管部门应该加强监管力度，其中把好上市关尤为重要。监管层不仅要严格要求保荐机构尽职调查，还要对股权异常转让的上市公司采取一定的监 管措施。要求申请上市公司在招股说明书中披露上市前突击引入PE的原因，尽可能根据各案例的特殊情况，规定相应的“禁止期”。例如，对于两年之内存在突击 入股、股权异常转让等行为的发行人，监管层可以采取不受理其首发申请的办法；对于2-3年之间突击入股或转让的股权，建议将其锁定时间延长3-4年；对于 存在隐瞒事实、造假上市等违规行为的上市公司，应责令其火速退市，投资者的投资亏损由上市公司全部承担。

　　其次，监管部门应该加大违规上市行为的处罚力度。一旦发现虚假上市或者腐败案件就严惩不贷，比如规定发现造假今后便不得上市或者取消资格，这样 才能从制度源头上震慑违规和造假行为。在一个迅速崛起、制度尚未健全的新兴资本市场上，任何腐败都极容易滋生，只有将其违法成本无限抬高，震慑效力才会最 大限度地显现。

　　券商自身做到定期全面自查，组织员工定期进行职业道德培训

　　券商应当全面清查公司员工的持股情况，同时还要对员工亲属情况进行摸底，旨在全面防范投行人员违规持股。其次，券商还应该加强对投行部门的监 控，例如电话监管，MSN监管等。最后，各券商应当定期对全员进行培训。培训内容不仅要针对技术和业务方面，还要针对职业道德。提高职业道德素养才是杜绝 “PE腐败”的唯一症结。成熟市场的职业道德值得借鉴。在国外，投行内部默认的规则是：一旦发生腐败，将会无单可做，最终自取灭亡。

　　监管过程中理性引导为主，减少干预行为

　　在堵住违规持股的同时，应放宽对证券从业者持股、买卖股票的全面禁止，毕竟证券从业人员可能是某个股票信息的内幕人，也可能完全不是。所谓立法从宽，执法从严。

　　保荐人资格市场化

　　据统计，我国目前共有保荐代表人1297人，准保荐代表人1564人，其中六大券商囊括了全国保荐人数的30%。保荐人队伍的稀缺状况导致各大 券商为了争夺保荐人而对保荐人的管理相对较松。所以保荐人市场化是为将来保荐人人才市场的需求平衡服务。但是保荐人市场化必须配以严格的市场准入条件。严 格的市场准入条件不仅是指技术类的资格考试，而且也包括道德审查。

　关注“PE腐败”的深水区

　　我们所面临的“PE腐败”的实质是一种不公平的市场行为，我们更需要关注和监管的是企业融资是否公平，更好地去呵护和培育来之不易的“PE产业”

　　文/何志聪

　　创业板与中小板的高估值，舆论的导向，扭曲了大众对PE这一带有高风险高收益行业的认知，这种畸形的观念需要我们正视“PE腐败”。

　　从中国目前来看，高市盈率定价的股票在上市后仍会有高幅度上涨。在高溢价和高收益的诱惑下，资本市场的寻租现象层出不穷。PE腐败已经不是个别 腐败，而是“组团腐败”，从利益相关者链条上，包括券商等中介机构、股东、管理层、供应链上下游、政府官员都可能参与“PE腐败”，这些过程无非两大动 因：一是权力寻租；二是信息不对称。而在企业市场化融资是否与上述两者动因交叉，我们几乎无法去监管或者规避这种行为的发生，甚至，其背后存在代持等相关 契约，我们更不得而知，最后，只能依靠保荐人的主观性勤勉尽责和上市规则中的锁定期来加以限制。对于不能“靠脚投票”的不成熟资本市场，最后买单的人必然 是不成熟的投资者。

　　从本质上看，“PE腐败”仅是不公平的市场行为

　　PE是通过私募筹资方式对未上市的私人企业进行长期股权投资，且投资人会参与到公司的日常运营中来。因此，通过股权关系，PE可以协助企业共同 成长，从企业自身选择上看，不同阶段，不管离上市时间远近，理性股东是可以利用PE作为更高级别的经营手段，或者募集更多的资金，或者以较低的资金换取战 略合作、业务支持等企业所需，甚至包括企业的尽快上市。

　　因此，抛开保荐人自身独立性的需要，或者信息不对称也好，权利寻租也好，我们所面临的“PE腐败”的实质是一种不公平的市场行为，部分个人及机 构利用自身权利“豪夺”价差空间，这就是不公平的市场行为，是我们监管层需要去监督和规避的，比如保荐人入股企业和券商直投入股，而不应该去纠缠于“突击 入股”、“批量造富管理层”或者“娃娃股东”等，既然我们向着市场化进程迈进，就要承认这些市场化的“过程”，除了企业上市过程中的保荐功能，我们更要去 关注和监管的是企业融资是否公平，更好地去呵护和培育我们来之不易的“PE产业”。

　　关注“PE腐败”的另一深水区

　　我们提到市场化行为的前提是理性的股东，对于民营资本而言，其能较好做到这一点，比如，很多创业板企业老板在转让股权给管理层时，通过壳公司或者账户管理的协议，都要求管理层持有公司股份比三年的自然锁定期还长。

　　我们还需要去关注资本的另一所有者——国有股东。虽然经过多年公司治理建设和各项法规的完善，我们国内多多少少还存在国有资本监管缺位的现象， 当然，这种缺位更多来自于信息不对称所带来的经理人代理成本。该类型“PE腐败”主要有两种模式：一是低价售股给投资者，从中赚取“回扣”，或者现金，或 者上市后的股权转让；二是通过私底下协议，让投资者代持。这种“PE腐败”就不是简单的不公平，其已经涉及国有资产流失。对后一种类型的监管，国有股东的 职责更大，挑战性也更高。

　　制度建设、信息披露与保荐人追责

　　中国式“PE腐败”具有很强的阶段性特征，随着资本市场的逐步成熟，这一现象也会成为“历史现象”，对于“PE腐败”，我们切莫“闻虎色变”， 需要更理性地看待和寻求更好的解决办法。从制度设计上，应该建立券商跟被保荐企业的防火墙，在企业内部，更高地要求内部人士的股份锁定期。在信息披露上， 上市公司需要严格披露历史沿革的股权变动情形；从保荐人职责上，除了更快发展保荐人队伍，尽快消灭“稀缺资源”的现象，更需要强化保荐人的追责制度，确保 其独立性。

　　降低PE暴利与保代话语权

　　遏制PE腐败现象的蔓延，满足于事后的惩治难以达到治本之效，疏通“PE腐败”中的利益机制才是解决问题的关键

　　文/王俊强

　　PE腐败并非什么新闻，但捆绑严密的利益链条足以屏蔽监管层的核查。若非个人恩怨导致内部人举报，“PE腐败第一案”不知何时才能与世人见面！惩治PE腐败，必须先弄清楚PE腐败的根源所在。

　　对于辛苦打拼的非上市民营企业来说，成功登陆创业板无异于乌鸡变凤凰，宽松的门槛条件更是让越来越多的民营企业为之心潮澎湃。然而，谙熟上市规 则的人都知道，满足门槛条件离成功上市依然有很远的距离，毕竟中国的上市资格还是无比稀缺的。要想脱颖而出，必须拿出一份让发审委眼前一亮的财务报表，然 而含辛茹苦三五年是一些企业所等不及的，企图一夜暴富的浮躁心态驱使他们将此重任寄托在了中介机构身上。作为中介机构的“班长”，券商（尤其是保荐代表 人）无疑是成就企业上市之梦的活菩萨。毫不夸张地说，保荐代表人掌握着企业IPO的命脉。

　　了解资本市场的人都知道，保荐代表人资格非常难考，人数稀少使之成为“金领中的金领”。企业非常清楚，股份的诱惑力比项目分红要高出一个数量 级，而相比上市融到的巨额资金而言，所付出的股份不过是九牛一毛。所以，为了使保荐代表人能够尽心竭力，选择主动送股的企业不在少数。从近期创业板IPO 审核情况来看，两成创业板IPO胎死腹中，其主因在于“调控企业利润”和“PE腐败”。

　　相关主体利益高度一致、迂回运作是IPO中“PE腐败”得以盛行的庇护神。一位业内人士指出，“目前保荐代表人持股情况很多，不能说百分之百， 三成到五成还是有的，一般保荐代表人不会直接违规作业，设立关联投资公司参股更为多见。因此只要不是被举报或者被调查，发现的几率不大。”

　　疯狂炒作的创业板也引起了投资公司对Pre-IPO项目的浓厚兴趣。为实现“一夜暴富”，形形色色的“有钱人”（如实业老板、“富二代”）加入 了PE投资队伍。这些非专业的投资人清醒地知道，抢夺Pre-IPO项目，“关系”比“品牌”更重要，而最硬的“关系”，非保荐人莫属。私募基金敦促保荐 人游说企业在IPO之前进行私募，自然也会让保荐人在股权上分一杯羹。众所周知，对于原本利润就很单薄的拟上司来说，数百万甚至逾千万的上市辅导费用显然 是难以消受的，为了加快上市进程，拟上市公司大多会欣然接受在IPO之前进行私募的建议。

　　根治PE腐败，加大惩戒威慑力自然不可或缺。例如，详细排查拟上市主体的历次股权变更情况，对所有的原始记录、原始凭证及相关文件逐一进行审 核，一经查实存在“PE腐败”，即刻吊销当事人的执业资格，暂停或者撤销当事人所在机构的保荐承销业务许可，同时，对涉案企业给予一定年限内不准再提交上 市申请的处罚。

　　然而，惩治毕竟带有事后性，绝非上策，疏通“PE腐败”中的利益机制才是解决问题的关键，可从以下两方面入手：

　　其一，降低保荐代表人在IPO中的分量。2004年，为提高上市公司质量，引入了保荐人制度，这项被誉为“证券发行制度革命性变革”的创举不仅 没有从根本上解决问题，相反却制造出新的寻租空间。病源在于，这种制度安排赋予了保荐人“一夫当关万夫莫开”的通道角色。在一定程度上来说，企业能否成功 上市，与其说是靠自身的实力，倒不如说是靠保荐代表人的实力。不改变保荐代表人的这种绝对优越感，“PE腐败”不可能得以根治。

　　其二，降低PE的暴利，加大持股风险。相对主板而言，创业板和中小板的“PE腐败”现象要严重得多，这其中一个重要原因就是创业板和中小板的市 盈率比主板高很多，私募更加有利可图。所以，对IPO前突击入股形成的股权，不管为何人持有，均应将锁定期延长为3年甚至更长时间，并在解锁时采用分期解 锁方式，以降低PE的收益率。同时，在锁定期内，对股权是否涉嫌“PE腐败”进行跟踪排查，辅以严厉的制裁，加大当事人的持股风险。

　　将新股发行审核权还给市场

　　PE腐败无疑会导致卷入其中的利益共同体合谋侵蚀市场所有的界线，如果资本市场上充斥着越来越多的这种造假团伙，中国的高新企业和创业板将会失去融资功能

　　文/曾江洪

　　我国对新股发行实行审批制使得上市资源受到控制，官员有权力，企业有需求，再加上“通过权力批准就可获得巨大财富”的机制，PE腐败自然应运而生。

　　据业内人士称，有不少公司的上市发行费用高达三五千万元，这其中只有一两千万元是给券商等中介机构的正常费用，而大多数则是不明不白的“公关” 费用。而这对于想上市的企业来说，似乎已成了心照不宣的共识。许多拟上市公司和利益机构通过各种关系贿赂当权官员来通过发审上市，一些企业刻意引入“有价 值股东”，就是为了搞掂各种关系以达到尽快上市的目的。

　　上市难的现象也使得券商的通道和保荐代表人的签字权成了稀缺资源。券商保荐代表人可凭借手中的这种资源向企业索要股份，这成了投行腐败的典型代 表，一个项目保荐人代表还可以从由他引进的创投处获得几十万乃至上千万元的收入。而那些“不好不坏的”企业为了尽快挤进上市通道，自然也不会吝啬“那点” 股份。

　　会计师事务所、律师事务所、财经公关公司等其他中介机构也会有雁过拔毛式的利益诉求，他们也会或明示或暗示公司让其参股，对于这类中介机构的监管，目前更是空白。

　　法规体系的不完善以及违法行为打击不力也是PE腐败迅速蔓延的一个重要原因。据报道，自2004年7月对*ST琼花 （7.36,-0.03,-0.41%）项目保荐代表人采取“三个月不受理推荐项目”的监管措施以来，发行监管部已对20名保荐代表人或相关负责人采取了 “谈话提醒”的监管措施，对7名保荐代表人、1家保荐机构采取了“一定时期内不受理推荐”的监管措施，撤销了14名保荐代表人的保荐资格。但是，谁都看得 出来，面对上千万的利润与轻描淡写的处罚，利益中人将会如何选择。

　　PE腐败无疑会导致卷入其中的利益共同体合谋侵蚀市场所有的界线。高市盈率发行和上市对券商、上市公司、保荐人都是至关重要的，所有的中介机构 和相关人士都可能为了利益丧失公正与独立原则，千方百计为拟上市公司涂脂抹粉地精心包装。如果资本市场上充斥着越来越多的这种造假团伙，中国的高新企业和 创业板将会失去融资功能。

　　因此，相关部门应予以高度重视，采取积极措施彻底消除PE腐败现象。具体地，可从以下几方面做起：

　　第一，最重要的根治办法是新股发行制度的改革，即尽快完成从由权力主导的“核准制”向由市场主导的“备案制”转换，削弱政府及相关官员对上市资 源的控制力。在成熟的资本市场，企业上市没那么难，IPO的定价比较合理， PE腐败现象极为少见。证券市场不是证监会或者任何一个其他政府部门可以左右的，市场的问题最终要靠市场去解决，应该把这个权力放回到市场上，不然各方面 矛盾解决不了。

　　第二，规范保荐制度。保荐机构应对上市公司历史沿革进行充分而完整的陈述，要进行充分信息披露；将保荐代表人资格市场化，但需要配以严格的市场 准入，不仅要通过技术类的资格考试，而且要包括道德审查；对保荐代表人要严厉监管，一旦发现违规，则严厉惩罚，只有将其违法成本无限抬高，震慑效力才会最 大限度地显现。

　　第三，加强对上市前投资的监管。加强对投行从业人员及其配偶、近亲参股其保荐或跟踪过的企业的“内幕交易”和“关联交易”的监管；加强对券商直 投业务和保荐业务的利益冲突和风险分隔的监管；对上市前一定时间内的所有PE融资，如果不能规定一个“禁止期”，至少应该在招股说明书中披露上市前突击引 入的PE能提供什么增值服务。

　　第四，完善法律体系。即将出台的《股权投资基金管理办法》重点应该明确和细化合格投资人、谨慎投资人、PE信息披露和行业自律等内容。同时，相关法律规定要相应地修改细化。