风险资本市场的功能

      风险资本市场是技术创新和金融创新相结合的产物，它的形成和发展是由其在知识经济社会中具有的特殊功能所决定的。风险资本市场的特殊功能主要表现在它能够通过资源的超常规配置来刺激创新和培育高新技术产业。在私人风险投资和风险资本支持下，大批从事高新技术商品化和产业化活动的风险企业涌现出来。它们有的因研制出新产品而开创了一个新产业，有的则引进了新的技术而使传统产业旧容换新颜。这些企业在市场上得到进一步发展，把新产品和新劳务推向千家万户，改变着社会经济结构，也改变着人类的生活方式。毫不夸张地说，如果没有风险资本市场培育的企业所生产的新产品和新劳务，今天的社会不会如此充满活力。很多风险资本市场培育的企业己经处于行业领导地位，已发展成为具有极大经济和社会影响力的新生力量。
　　本章从两个侧面探讨风险资本市场培育高新技术企业的功能。首先探讨的是风险资本市场在半导体、计算机、生物工程业形成和发展过程中的作用，并在此基础上揭示美国高新技术产业发展所给出的启示。写作中参考了拜格雷夫和第么斯所著的《十字路口上的风险资本》一书。本章第二部分探讨风险资本市场与技术创新的关系，建立了一个理论模型，并通过实证模型的估计结果来说明风险投资和小盘股市场对技术创新的刺激作用。

第一节 风险资本市场与半导体产业

　　半导体是本世纪最伟大的发明之一，半导体产品已深入到社会经济生活的各个方面。到W年代中期，半导体产业的年销售收入超过1100亿美元，其中北美占64%的市场份额，日本占22%，其他国家占12%。在半导体产业中，大约150家公司垄断了98%以上的市场。半导体产业是一个需要大量投入进行研究开发的高科技产业。以美国为例，1995年，全美半导体产业中大约30%的销售收入被投入到研究开发中。半导体产业的另一个特点是产品更新快、市场进入容易，这就决定了该产业的市场竞争激烈。
　　综观美国半导体产业的发展历史，可以清楚地看到，是风险资本市场孵化和培育了半导体产业。

一、硅谷的诞主
　　1955年，被称为硅谷之父的物理学家威廉·夏克利(William Shockley)在斯坦福大学科学园创立了第一家晶体管公司。他选择斯坦福大学科学园的最初考虑很简单，他看到己经有一些电子企业在此地孵化;他的投资人阿罗德·伯克门(Arnold Beckman)在此设立了分支机构;他在此地长大，母亲仍然居住在这里。当时，夏克利不可能想到，他正在开创一个全新的产业，这个产业的兴起给他的家乡带来了一个在全世界响亮的名字--硅谷。
　　夏克利是一个兼有科学家精密思维和企业家开拓才能的人。在科学研究上，他长期任职于著名的贝尔实验室，他和另外两位物理学家一起发明了晶体管，这是一种和真空管一样能将电子讯号放大的元件，不过它所需的电流、它的体积以及所产生的热量要比真空管小很多，因而用途更加广泛。这一科学突破使夏克利荣登1956年诺贝尔物理奖的宝座。夏克利并没有到此止步，他将自己的发明创造市场化。作为一个具有企业家开拓才能的人，夏克利不是简单地将技术专利出卖，而是要建立自己的公司。夏克利认为"作为公司雇员，最具创造力的人没有得到应有报酬，……因此要让这些人拥有公司，成为公司的股东"。夏克利招了一大批优秀青年加盟，客观上为硅谷的起飞培训了人才，这年轻的科学家和工程师后来成长为硅谷半导体产业的核心力量。夏克利成功的重要原因之一是从一开始就得到了风险投资家伯门的支持。伯克门已经投资了伯克门仪器公司，他看好晶体管业，更敬重夏克利的智慧和才能。
　　如果说夏克利开创了硅谷半导体产业，那么硅谷的真正起和巨大的商业成功则是由他所培养的年轻人来完成的，其中最杰出的代表是所谓"夏氏人杰"。夏氏人杰中包括了英特尔(Intel公司的创始人罗伯特·罗易斯(Robert Noyce)。在他的带领下，夏氏八杰离开了夏克利。此时，他们已经羽毛丰满，准备大干一番了。罗易斯发明了集成电路技术，可以将多个晶体管集成在一个芯片上。他的设想得到了工业资本家谢尔曼·费尔其尔德的支持，在风险资本家阿琵·洛克的安排下，由谢尔曼拥有的仙童仪器和仙童照相机两家公司共同出资创建了仙童半导体公司。夏氏八杰和他们的投资合伙人没有失望，仙童半导体公司获得了成功。7年后，当其母公司仙童仪器和仙童照相机买下其全部股份时，夏氏八杰各获得25万美元，与他们最初投资的500美元相比，这是一个不小的数额。然而，这还仅仅是一个开头，夏氏八杰和其他科技企业家在风险资本的支持下，不断地将硅谷的半导体产业推向新的发展阶段，产生了很多经济奇迹。相对于夏克利半导体公司而言，仙童半导体公司应称为硅谷的第二代，但它却是培育半导体产业的科技资本家的摇篮。从仙童半导体公司出来的科技企业家群体被称?quot;仙童家族"。追根求源，大约有50%的半导体公司与仙童公司有"血缘"关系，其中有很多著名的公司如英特尔(Intel)、国民半导体(National Semiconductor)、超微半导体(AMD)等。这3家公司到今天仍然在半导体行业中占有领导地位，在北美市场，3家公司所占的市场份额达20%。当然，英特尔公司是理所当然的大哥，其市场份额达到近15%。
　　从硅谷的诞生中我们看到了高新技术产业初创时期所经历的模式:首先是有科学上的突破，随后是在风险资本家资助下科技企业家进行商品开发。科技企业家是兼有科学家智慧和企业家才能的科学家和工程师，而风险资本家则是具有极强技术领悟力的富有投资者。

二、半导体产业的骄子:英特尔
　　1998年，英特尔的总资产达到314.71亿美元，净收入达%2.73亿美元(表3.1)，是名副其实的半导体骄子。这个半导体产业的巨无霸是风险资本市场与科技企业家相结合的杰作。
表3.1 英特尔公司（Intel）经营状况

资料来源：http://www.intel.com/intel/annual198。
　　50年代后期，仙童半导体公司集合了一批优秀的青年，他们当中有3位杰出的人物:除了前面提到的罗易斯外，还有研发部经理摩尔(Gordon Moore)和工程师葛鲁夫(Andy Grove)。罗易斯在1959年夏天发明了集成电路后，一直想建立自己的公司，曾经帮助过仙童半导体公司的风险资本家洛克又一次帮助了他。洛克是一位具有高度技术敏感性和丰富资本运作经验的人，他感觉到罗易斯和摩尔有不可限量的前景，用他自己的话说:"这是我一生中少数几次之一，当我帮助建立一个企业时，我脑子里己经十分确切地认识到，这个企业将取得巨大成功。"当时，有组织的风险资本几乎还不存在，洛克逐个打电话给他的商业伙伴，向他推荐英特尔。洛克取得了巨大成功，在不到两天时间里，他说了25位投资者，筹集了250万美元。1968年7月，英特尔终于诞生了，它的名字是由"集成电子"(Integrated Electronics)两个英字组合而成。在英特尔的原始资本中，洛克出资250万，罗易和摩尔各出资25万。葛鲁f夫则作为雇员加入英特尔。
　　英特尔的第一件产品是SMAM芯片，在第一年获得了2672美元的销售收入。随后，一个偶然的机会使英特尔发明了微处理器，开创了电脑产业的新纪元。1969年，日本毕茨坎姆(Busicom)计算机公司找到英特尔，希望为他们的程序式计算机开发特制芯片。此时英特尔的记忆芯片还没有达到要求，但罗易斯和摩尔夫大胆地接受了订单，将研制任务交给青年工程师特德·霍夫(Ted HOff)。霍夫正在从事智能芯片的研究工作，他发现原来的设想太复杂，需要从另外一个角度去研究。霍夫大胆设想通过软件将人工智能转变为机器智能，提出了设计能够接受指令的逻辑芯片的想法。这个想法得到了罗易斯和摩尔的全力支持。通过工程师法根(Federico Faggin)带领一个小组夜以继日地工作，终于设计出了微处理器这一划时代的产品，并于1971年将它推向市场。微处理器是计算机时代到来的标志，是人类历史上最伟大的发明之一。
　　从1971年的4004微处理器到1999年的奔腾Ⅲ处理器，英特尔的产品不断创新，公司也获得了迅速发展。在生产出微处理器的同一年，英特尔公司股票在美国纳斯达克(Nasdaq)上市交易，股票发行价格创下了23.5美元的新高。10年以后，英特尔的创始人摩尔拥有公司9.6%的股份，币值超过1亿美元。罗易斯拥有3.6%的股份。风险资本家洛克更是从英特尔获得了巨额的报酬。没有人应该比他们得到更多，因为他们开创了一个新产业。英特尔的创新活动不仅影响到半导体和计算机产业，而且影响到社会本身的发展。

三、风险资本的作用
　　在硅谷乃至整个半导体产业的形成过程中，风险资本起到了十分重要的作用。洛克对英特尔的投资是一个典型范例。在此之前，风险资本投资的新生企业还很少，但正处于快速发展阶段，越来越多的科技企业家开始寻求风险投资。从1967-1972年，有大约30多家风险资本支持的半导体企业成立，其中包括前面提到的国民半导体、超微半导体等。从图3.1中可以看出，风险投资与半导体工业总产出之间有明显的正相关关系，两者之间的时间差大约为4年，即大多数半导体企业是在风险投资发生4年后形成规模产量。客观地说，半导体工业的发展不能完全归功于风险资本，其中还有AT&T、IBM和摩托罗拉等公可的重大贡献。但是，风险资本加速了新产品的发明和商业化，却是不争的事实。到90年代初，风险资本投资的英特尔、国民半导体和超微半导三家公司的年销售总收入达70多亿美元。

第二节 风险资本市场与计算机产业

　　计算机产业所包含的内容十分广泛，有硬件、软件、网络等。在计算机产业各个领域的发育过程中，风险资本市场都扮演了十分重要的角色。我们选择最具代表性的产品和公司进行分析。

一、计算机产业的诞生
　　提到计算机，人们自然会想到IBM。很少有人知道风险资本在计算机产业化过程中所起的作用。早在二战期间，宾夕法尼亚大学的普雷斯波·艾克特和约翰·莫奇就带领一个小组从事代号为ENIAC计算机的研制工作。1946年，他们研制出了第一台工作用计算机，紧接着成立了艾克特-莫奇公司，将计算机商业化。他们在ENIAC计算机的基础上生产出了供政府和商业部门使用的UNIVAC计算机，并在1948年将它推向市场，这比IBM公司的第一台商用计算机早了整整6年时间。令人遗憾的是，由于市场开发不够，公司承担不了庞大的研究开发费用，最终被另一家办公设备公司--雷明顿兰德公司兼并。几乎与此同时，另一家计算机公司--工程研究合伙公司(ERA)也经历了相似的历程。该公司的创始人是在二战中为美国海军研制电子计算器的小组成员。华盛顿的金融家约翰·帕克（Jonh E.Parker)在圣保罗为他们找到了一块土地，并为其提供资金，以此换取公司50%的股份。随着ERA的建立和发展，明尼阿波利斯-圣保罗地区成为计算机产业中心之一。ERA认公司也和艾克特-莫奇公司一样，被雷明顿-兰德公司控股。
　　艾克特-莫奇公司和ERA认公司是计算机产业的先驱，它们的产品都比IBM早，但是，由于缺乏早期的资本来源，最终被兼并。这两个例子从反面说明了风险资本的重要作用。风险资本在计算机产业发育阶段最成功的例子是数据设备公司(DEC)。它的资助者是美国最早的风险投资公司 美国研究开发公司(America Research and Development)。p『e山。风险资本给予了DEC强有力的支持，陪伴它走过了幼年期、青年期，直到它成为一个成熟的企业。DEc独立创造了小型计算机，开创了计算机行业的新纪元。在后面的讨论中我们还将看到，当计算机行业向个人电脑扩张时，风险资本市场起到了举足轻重的作用，在计算机产业发民的其他方面如工作站、超级计算机、计算机软件、计算机网络等的发展过程中，风险资本市场也起到了关键性作用。

二、小型计算机
　　小型计算机领域的先驱是数据设备公司(DEC)。这是早斯风险资本最成功的范例之一。DEC不但开创了一个新产业，它的巨大成功也极大地刺激了风险资本市场的发展。1957年，美国研究开发公司投资了7万美元换取DEC77%的股份。到1977年，这7万美元变成了3.6亿美元。风险资本对DEC的培育过程具有一定的典型意义，我们对此作较为详细的介绍。
　　1946年，第一家有组织的风险投资公司ARD成立，标志着风险资本市场从单纯的私人风险投资发展到有组织的风险资本。当时，ARD的风险基金经理经常出没于大学和研究所的实验室，寻找有商业价值的项目和人才。1957年的一天，ARD波士顿分公司的比尔·康格莱顿来到了麻省理工学院的林肯实验室。在那里，他遇到了两位年轻的工程师:肯·奥尔森(Ken Olsen)和哈兰·安德生(Harlan Andersen)。他被这两位青年正在从事的研究所吸引，嗅出了其中巨大的商业价值。康格莱顿建议奥尔森和安德生向ARD提供一份商业计划以获取资金支持，把研究成果商业化。开始，两位科学家提交了一份仅4页纸的计划，康格莱顿认为太简单，又把他们集中到列克辛公共图书馆，在那里进行经济和商业可行性研究，然后将研究结果交给ARD。
　　在ARD波士顿分公司，奥尔森和安德生进行了一场从未经历过的答辩会。他们要说服的是一位已经投资了150多家风险企业的著名风险资本家--奥特将军(General Doriot)。这是一位强调"以人为本"的智者，他的信条是:"可以考虑对一位有二流想法的一流企业家投资，但不能考虑对一位有一流想法的二流企业家投资"。 经过严格的答辩会，奥特认为奥尔森是一位具有一流想法的一流人。ARD决定向DEC投资7万美元，换取该公司77%的股份，并答应在公司成立的第一年提供3万美元的贷款。
　　在艰苦的创业期，MD的风险资本家和DEC的管理者精打细算，用好有限的资金。他们把工厂设在一个建于19世纪的羊毛作坊里，购买二手家具和便宜工具，自己生产设备，把成本控制在最低水平。由于ARD占有77%的股份，大部分DEC的董事会席位都由ARD成员占有，甚至股东大会都在ARD的波士顿办公室召开。ARD全面参与了DEC发育成长早期的一切重大事务。正像哈佛大学风险资本学家李里斯(Pat Liles)所说:"如果不能说虹山造就了DEC这一惊人的成功企业的话，至少可以说，ARD的悉心照料和精心培育使DEC度过了瞒珊学步的童年。"直到9年后公司股票发行上市，DEC从未再进行股份融资，当它需要资金时，ARD总是乐于相助。
　　在ARD的帮助下，DEC公司的业务获得了突飞猛进的发展。1959年，DEC正式迸人计算机市场，推出了被称为"程序式数据处理器"的PDP-l型计算机。这是计算机历史上的一次重大革命，在PDP-l出现之前，计算机和用户是隔离开的，计算机主机被放在玻璃房内，专业操作人员用打洞卡将用户指令输入计算机，用户往往要花几天时间才能得到结果，而在很多时候，用户要等几天以后才发现打洞卡有一个细微的标点符号错误，又要重新再来。PDP-l型计算机的发明，使用户和计算机直接见面，通过键盘实现人机对话，这是计算机技术发展的新纪元的开始，是一个新兴产业--微型计算机的诞生。
　　DEC在推出PDP-1后，继续与麻省理工学院(MIT)保持密切的合作，并从该校吸引优秀的青年科学家和工程师，使自己的产品不断推陈出新。其中最值得一提的是M叮的毕业生哥登·贝尔在1965年研制出的DDP-8型计算机，它不仅在性能、外观和速度上实现了重大突破，而且售价仅为18000美元，一举成为最畅销的计算机，年销售近7000万美元。随着PDP-8型计算机的巨大成功，DEC在全球范围内不断扩张，成为计算机市场上唯一一家能与IBM抗衡的公司。在DEC推出PDP-8一年后，DEC于所6年以每股纪美元的价格公开发行股票。这时，创业者奥尔森所拥有的股票价值700万美元。而风险本ARD最初投资的7万美元变成了3700万美元，年均收益率超过100%。上市后，DEC利用募股资金实现了更大的发展，每年的销售收入以30%-40%的速度增长。到80年代末，DEC的年销售收入达到130亿美元，纯收入达11亿美元，在《财富》杂志500家企业中位居第30位。1986年10月，奥尔森被推举为美国最成功的企业家，超出了哈
雷·福特。今天，DEC在全世界设立了500多个分公司，雇员超过13万人，成为美国马萨诸塞州和新罕布什尔州最大的雇主。
　　DEC的巨大成功极大地激励了风险资本家和科技企业家。在其示范作用下，计算机行业中出现了大量的风险资本企业。从1960年到1980年，约有170个企业推出微机，其中有170个专门生产微机计算机工业获得了前所未有的发展。
　　在众多的计算机新生企业中，最值得一提的是通用数据公司(Data General)。通用数据公司成立于1968年，其创始人是从DEC中分离出来的卡斯措(De Castro)，由一位纽约的风险资本家埃德尔(Fred Adder)资助。在埃德尔选择投资于通用数据之前，他已经审查了数十个生产微型计算机的项目计划。卡斯措的计划是他碰到的最满意的一个，但这个计划存在一个严重问题:没有人愿意出任公司董事长。在这种情况下，埃德尔只能临时自任董事长，直到卡斯措接手。正像AMD培育DEC一样，埃德尔也是在通用数据的发育初期费尽心血。从血缘关系上看，通用数据是DEC之子，但却是由不同的风险资本家培育出来的。通用数据的第一代计算机Nova很快取得了成功，占领了部分PDP型计算机的市场。到1970年，通用数据超越了70家微型计算机公司，在该行业中排行第三。
　　除了DEC和通用数据公司外，还有大量的计算机公司在风险资本的培育下成长。借助于麻省理工学院的科研力量和人才优势，风险资本家在马基诸塞州128国道两旁建立起了一个享誉世界的计算机产业中心，使得该区域的经济获得了巨大发展。科技企业家和风险资本家被人们誉为英雄。

三、高可靠性计算机、计算机工作站和超级计算机
　　随着计算机获得日益广泛的应用，对可靠性的要求越来越高，尤其是在国防、金融、交通等行业，高可靠性计算机的市场需求很大。1975年，詹姆斯·崔华格(James Treybig)看到了这个机会，他大胆地提出了研制高可靠性计算机的设想，并把自己的想法告诉了旧金山的一位风险资本家伯金斯。当时，大多数人认为崔毕格的设想不太现实。然而，独具慧眼的伯金斯看到了在这一设想背后巨大的商业利益，大胆地投入5万美元作为市场调查费用，并承诺如果市场调查结果理想，他将追加较大规模的投资。市场调查的结果非常鼓舞人心，伯金斯决定投资建立天腾计算机公司(Tandem Computer)。在风险资本发展的历史上，这是第一例风险资本从市场调查开始孵化高新技术企业。崔华格没有让伯金斯失望，天腾计算机公司取得了巨大的成功，其销售收人年年翻番，到80年代末，年销售收入已经达到17亿美元。在回忆天腾计算机公司的成长过程时，崔华格认为，只有在硅谷的环境中，公司才能得以诞生并迅速成长，因为这里有资本、有热心的买主和积极热情的高科技文化。
　　然而，天腾计算机公司并没能独享高可靠性计算机市场太久，这个新兴的产业很快吸引了其他科技企业家和风险资本家。到80年代初，已有1亿美元的风险资本投到十多个新生企业中，其中包括Stratus帕恤计算机、Synapse计算机、Auragen系统、Tolerant系统、Parallel计算机、Sequoia系统等等。Stratus计算机是由比尔·弗斯特投资的，当时他是通用数据的副总经理，并领导开发了HP3000型微型计算机。
　　高可靠性计算机产业的发展取得了巨大的商业成功。然而，与计算机工作站相比较，就显得十分有限了。计算机工作站的产业先驱是风险资本家支持的阿波罗(Apollo)公司，在计算机硬件行业中，工作站是极其重要的组成部分，1990年的销售收入就达到80亿美元，并且每年增长50%。阿波罗公司诞生于1980年，在它诞生几年之后，计算机工作站产业的另一巨头--太阳微系统(Sun Microsystem)在美国的西海岸出现了，它也是风险资本家和科技企业家相结合的产物，到1991年，该公司的销售收入达到32亿美元。
　　阿波罗和太阳微系统都是由风险资本市场培育出来的明星企业，风险资本家从它们的成功中获得了巨大的报酬。然而，在成功背后不但有巨大的劳动付出，更有很多痛苦的经历。其中，在1991年破产的Stardent计算机公司，给风险资本产业带来了巨大的损失。1985年，从阿波罗公司分离出来的玻达斯卡利用计算机工作站市场的巨大潜力和他个人所建立的良好信誉，从风险资本家手中筹集5000万美元设立了明星公司。在花掉了巨额研发费用后，该公司的产品销售并不理想，不得不与生产类似产品的阿登特公司合并组成Stardent公司，玻达斯卡自任首席执行官，并从另一风险资本资助的企业请来了贝尔作为首席科学家。这些努力并未能挽救Stardent公司，该公司于199l年倒闭，使风险资本产业遭受了它有史以来最大的一次损失。
　　在60年代，当DEC开创了微型机产业的时候，超级计算机产业正在悄悄兴起。它的研制者是控制数据公司(CDC)的克瑞(Seymour Cray)。克瑞发明并制造出了当时速度最快的计算机。克瑞离开CDC，并于1972年8月创立了自己的超级计算机公司克瑞研究公司(Cray Research)。克瑞公司先后于1974年1月、1975年1月和1975年5月三次获得风险投资共603.7万美元。在1976乍3月股票发行上市时，又从资本市场筹集了1089万美元。克瑞的成功开创了超级计算机产业，也吸引了更多的风险资本家和科技企业家加入这一产业。他们当中有:斯蒂文·陈的超级计算机系统，丹尼·赫里斯的智能计算机，以及史密斯的泰拉计算机公司等。他们都在为建造"功能强大到足以改变科学的计算机"而努力。

四、个人电脑
　　提到个人电脑，首先想到的应是苹果计算机。尽管它已从往日的辉煌中跌落，它在个人电脑历史上划时代的作用是不会被忘记的。苹果电脑的创始人是两个中途退学的大学生乔布斯(Jobs)和伍兹奈克(Wozniak)，他们从乔布斯家的车库里起家，依靠1300美元办起了计算机"作坊"。然而，从这个"作坊"里出来的第一台苹果I微机成套散件却在微机爱好者中引起了震撼。1976年6月，硅谷第一家电脑零售店向乔布斯订购了25台苹果机，并要求组装成整机。乔布斯满足了零售商的要求，从此，苹果整机迅速成为热销产品，供不应求。由于公司发展很快，急需资金进一步扩张，他们找到了原来伍兹奈克的老板寻求帮助，但是被拒绝。随后，他们又试图说服塔阿瑞公司的创始人布什奈尔，还是被拒绝了。原因很简单，这两个年轻人都不具有高学历，提出的设想又有极大风险。
　　在四处碰壁的困境中，乔布斯经人介绍拜访了风险投资者马克库拉。尽管乔布斯看起来像个流浪汉，但马克库拉看到了他散漫的背后所具有的智慧和才能，他预见到了"苹果"的潜力，同意着手为"苹果"筹资。马克库拉个人投了9.1万美元，并从其他渠道筹集了60万美元。在苹果公司的投资者中，我们己经熟悉的洛克(英特尔的风险资本家)是主要的投资者，他共投大了150万美元。在风险资本的支持下，苹果Ⅱ于1977年间世，苹果公司的销售从1977年的250万美元上升到1978年的1500万美元。
　　1978年，哈佛商学院的学生、前DEC公司的程序设计员布瑞克林(Dan Brickin)为苹果Ⅱ推出了第一张电子预算表软件-Visicalc。它可在几分钟的时间里完成以前几天的工作量，给普通的用户带来了极大的方便。有了Visicalc，苹果Ⅱ的销售大幅度上升，个人计算机产业就这样被创造出来了。苹果的销售量在1979年上升到7000万美元，1980年达到1.17亿美元，1982年达到3.35亿美元。到1983年，苹果Ⅱ每月销售超过33000台，当年销售额近6亿美元，进入了《财富》杂志全球500家企业的行列。当时苹果公司刚创立5年，是500家企业中最年轻的公司。
　　苹果公司从1300美元的投资开始，成长为个人电脑业的龙头，是风险资本不断培育的结果。从初创到企业上市，风险资本分三次共投入35.3万美元(表3.2)。

表3.2 苹果计算机公司股份融资历史

资料来源：苹果公司的年度报告。

　　在1980年12月股票发行上市时，苹果计算机又以每股22元的价格从股市上筹集了1.12亿美元。这些都为这个个人电脑产业的先驱提供了充足的资金。
　　受到苹果公司巨大成功的刺激，IBM决定模仿风险资本企业的模式发展个人JN 脑。iBM在佛罗里达建立了个人电脑开发基地，由公司拨出风险资本加以支持，这是最早的公司刮风险资本组织之一。IBM不仅采用了风险资本企业的模式开发个人电脑，还直接从风险资本企业购买电脑产品。在这种新的模式下，IBM公司个人电脑的部件有80%来自于外购。尽管IBM本身是世界上最大和最勇于创新的半导体制造商，它还是从风险资本支持的英特尔购买计算机的心脏部件微处理器。他们之间确立了非常重要的伙伴关系，IBM开始向英特尔进行投资，到1983年，IBM已拥有英特尔20%的股权。
　　风险资本支持的公司和IBM合作，建立了个人计算机市场。在个人电脑行业发展的早期，当需求超过供给时，IBM是一个温和的蓝色巨人。在1981年它的微机刚进入市场时，苹果公司在全国性的报纸上用一整版的广告问候道:"欢迎IBM"。随着它的进入，IBM这个不起眼的名字逐渐在公司经理的眼中成了微型计算机的代名词，其可靠世受到用户的交口称赞。确实，任何人只要有一台IBM牌子的计算机，都会对它赞不绝口。订单像雪片般涌向IBM，有时购买IBM的计算机还要排队。
　　个人电脑的销售额在1982年达到了54亿美元。面对如此巨大的市场，有数以百计的公司正在考虑或已经进入个人电脑行业。在1982年5月，当DEC推出它短命的个人电脑时，有其他4家公司也同时推出了自己的牌子。在所有IBM兼容机中，最成功的是风险资本家罗森投资设立的康柏(Compaq)电脑。康柏电脑是由康尼恩(Rod Cannion)和德州仪器公司的工程师一起创立的。他们希望设计出比IBM外型更精巧、图形功能更强的电脑。由于IBM电脑有时需要排队等待交货，价位也略高一筹，康柏电脑很快成为市场热销产品。当康柏电脑荣登《财富》500家企业之列时，它打破了苹果计算机的最快上榜记录。此时，罗森也成为风险资本业和个人电脑业的明星。
　　随着个人电脑业的快速成长，风险企业家开始大面积地开发从半导体到零售商店之间的各个环节。许多风险企业取得了巨大成功。下面是一个在此行业内获得成功的其他公司(包括产品和1990年销售额)的名单:SEAGATE技术公司(硬盘，24亿美元)、AST(附加主板和整机，5.34亿美元)、TANDON公司(驱动器和整机，4.2亿美元)、ADOBE(软件，1．69亿美元)、NOVELL(连接设备，4.23亿美元)、CYPRESS半导体(微处理器和记忆芯片，1．99亿美元)、CHIPS和TECHNOLOGIES(半导体芯片，2.93亿美元)、BUSINESSLAND(零售店，14亿美元)。
　　正当一些专家为风险资本家投入过多资金在计算机硬件公司而担心的时候，考纳(CONNER)公司成立了。它的投资者之一是康柏电脑。考纳生产的3.5英寸微型硬盘不久就成为手提式个人电脑--个人电脑业中增长最快的市场--的标准。考纳公司1989年的销售额为7.05亿美元，仅成立于3年就进入《财富》500家企业的行列，打破了康柏保持的记录。
　　当然，并非所有的公司都是成功的。许多公司在激烈的竞争中落伍了。谁还记得OSBORNE、EAGLE的计算机或是SHUGART ASSOCIATE的驱动器?还有DEC的彩虹驱动器?事实上，几乎所有与IBM不兼容的计算机都被淘汰了。

五、计算机软件
　　软件是一种计算机指令，它将复杂的计算机硬件系统转变为能实现指定功能的机器。计算机软件是计算机产业的重要组成部分。从70年代初以来，软件及其服务的销售大幅度上升。到1993年，它的销售收人与计算机的销售收人之比己经上升到0.7:1。美国软件业的根可以追溯到50年代初的可编程计算机，当时计算机的软、硬件是合二为一的，到60年代后期，大量独立的软件开发企业开始出现。1969年，IBM公司决定将计算机软硬件销售分开。经过多次筛选，它选择了一家风险资本所支持的企业微软公司所生产的MS-DOS操作系统，微软的创始人就是后来大名鼎鼎的比尔·盖茨(Bill Gates)。当盖茨为微型计算机开发出BASIC-8程序语言时，他还是哈佛大学二年级学生，在风险资本家的支持下，盖茨中途退学创办了微软公司。IBM公司选择微软的MS-DOS操作系统是微软发展的第一个重大转折，从此微软加入了IBM阵营，其前途变得一片光明。
　　微软公司的另外一个重大转折点是1986年3月公司发行股票并在纳斯达克交易。这次首发股票为微软公司筹集了6500万美元，为其大规模的系统开发奠定了良好的资金条件。股票发行上市后，微软充分利用股票市场实现规模扩张，通过一系列的兼并收购(表3.3)，

表3.3 微软主要并购活动

*微软股票回购。
　　微软公司的股票总币值从发行上市时的13亿美元上升到1998年的2200亿美元，在12年时间里增长了近170倍。这样的成长速度，是微软在资本市场有效运作的结果。据统计，仅从1995年到1997年，微软公司就顺利实施了28项兼并和32项投资。微软公司的并购有两大特点:其一是以与自身业务密切关联的网络和软件开发公司为主，这样做既可增强自身的技术力量和市场垄断力，又可实现主营业务的扩张;其二是股票回购频繁，回购的目的之一是给予新加盟的技术骨干一定的公司股份，使他们能够更卖命地为公司工作。另外，微软还在1996年12月发行了价值10亿美元的可转换优先股。可以说，纳斯达克市场是微软成长的摇篮。

六、计算机网络
　　计算机网络是计算机产业发展的必然结果，是计算机产业中的新贵。与其他高新技术产业一样，计算机网络在其发育早期就得到了风险资本的支持。其中最典型的例子是著名的雅虎公司(Yahoo Inc)。雅虎的创始人杰雷·杨(Jerry Yang)ll岁由台湾移居美国，在加州硅谷长大，本科毕业于斯坦福大学。他和同校同学费乐(David Filo)发现:随着新网址的不断出现，用户无法分类和查询信息，也无法发现互联网上的信息内容。于是，他们共同建立了一个非正式的网址，用以跟踪和组织网络上的信息。随着网址数量以几何级数的速度增加，杨和费乐决定放弃他们的毕业计划，全力投大雅虎的建立。正在这时，他们的计划被风险资本家红杉资金公司发现了，于是被请到红杉公司的企业孵化室。在那里，杨和费乐有了较好的工作条件。1995年，雅虎公司正式成立。同年4月，雅虎拒绝了网景(Netscape)的收购建议，从红杉公司获得了发展性融资。随着雅虎的不断发展，公司聘请了正式管理人员，并于1966年1月获得了SoftBank价值1亿美元的融资。
　　认识到有必要筹集更多资金用于创立品牌以进一步巩固公司的领导地位后，雅虎决定公开发行股票。此时，雅虎的总资产仅1亿美元多一点，按年度计算的收益仅为540万美元。可以说，它还是一个充满不确定性的企业。然而，纳斯达克并没有将它拒之门外，而是以小公司的名义批准其上市。在高盛公司的极力推荐下，雅虎于1966年4月成功筹得3890万美元。
　　成为上市公司后，雅虎的业务获得了迅速的发展，其盈利能力大大高于投资界的预期，股价持续上升。同时，雅虎也积极通过并购扩张公司规模。四刃年，雅虎看中了此诅l公司的电子邮件业务，在高盛公司的帮助下，在不到两周的时间内，成功地完成了有关肋础公司收购交易的谈判，并于1997年10月23日以9400万美元的价格收购了该公司。这样，雅虎用户可以享受到免费电子邮件服务，扩大了雅虎的服务范围。雅虎的成功是科技企业家、风险资本、股票市场相结合的又一硕果。

第三节 风险资本市场与生物工程产业

　　生物工程产业是现代社会中最重要的高新技术产业之一，被看作下一次工业革命的产业。美国生物工程产业在过去30年时间里从零发展到有1000多家企业、产值近500亿美元，这与大批生物科学家和风险资本家的努力是分不开的。大量的研究表明，卓越的科学家和有耐心的风险资本家是生物工程产业发展最重要的两个因素(Zucker,Darby和Brewer，1994)。美国能在生物工程产业上领先于世界其他国家，其原因在于生命科学上的杰出成就、充足的风险资本，以及开拓性的企业家精神结合在一起，使得生物技术在商业上的应用取得了良好的成效。与半导体和计算机产业的情况类似，新生企业产生和发育的良好环境有力地刺激了技术创新及新发明的产业化。
　　现代生物技术产业发源于五六十年代的大学实验室。最基本的突破产生于1953年，剑桥大学的弗兰西斯·克拉克(Francis Crick)和詹姆斯·沃森(James Watson)发现了DNA结构，并因此获得了诺贝尔奖。自那以后，科学家们还发现了新的工具，使他们能够操纵生物细胞的基因信息。两项应用最广泛的生物技术是基因重组和单克隆抗体技术。
　　基因工程在60年代及70年代早期出现于美国一些名牌大学实验室，其中包括斯坦福大学、哈佛大学、麻省理工学院，以及加州大学伯克利分校和洛杉机分校等。这些大学的科学家们的研究成果里潜伏着巨大的商业价值。与一般人所想象的不同，大公司并没有直接参与这些商业机会的开发。风险资本在这些商业机会的开发中发挥了重要作用。今天，遍布全球的数以干计的公司、大学、研究所都在开发生物技术，但其中最具活力的部分仍是那些由风险资本投资的风险企业。从1971年到1987年，美国风险资本投资了超过350家生物技术公司，全部投资在10-20亿美元之间。到90年代初，生物技术公司的风险投资己超过100亿美元。
　　90年代初，全美国的生物工程公司己超过1200家，产品涉及各个领域，包括医药、农业、食品加工、诊断测试和纺织业等。当然，并非所有企业都是依靠风险资本建立起来的，但风险资本对生物工程技术的商业化所起的启动作用是不可质疑的。在前一章中我们介绍了风险资本市场培育了生物工程产业的先驱生物工程技术公司(Genentech)。直到80年代末，生物工程技术公司仍然是这一产业的龙头。在1990年《福布斯》杂志列出的主要生物工程公司中，生物工程技术公司的销售额占总销售额的42%，利润则是第二位的两倍(表3.4)。

表3.4 主要生物技术公司相关情况 （单位：万美元）

资料来源：“Enzyme-Eaten Jeans”，《福布斯》，10/29，1990.
　　如果把它和康宁公司的合资公司詹尼考尔国际公司的销售额也加上去，生物工程技术公司的销售额占全部公司的50%。
　　表3.4中的数据说明，整体上，生物工程公司的状况并不理想。这10家主要公司销售收人的总和在1989年还不到10亿美元，合计的亏损超过3000万美元，而在研究开发上的投资则超过了4亿美元。与在这个产业中规模庞大的投资相比，生物工程产业的发展是十分缓慢的。但是，这正是这个行业的特点，任何一个对生物工程产业进行投资的风险资本家都知道，生物工程是一个需要足够耐心的行业。在所投资公司取得利润之前，必须要等待漫长的时间。一般从发现到开发一种新药并投放市场最少需要8到10年时间，成本至少7500万到1亿美元，有的人甚至认为需要2亿美元以上。
　　90年代初，生物工程产业与个人电脑产业的状况形成了鲜明对比。个人电脑业的市场容量超过卯二亿美元，而生物工程公司只有30-40亿美元。在风险资本支持的企业中，6家领头个人电脑公司的销售额是以10亿美元为单位计算的，而领头的生物工程技术公司则至多以百万为单位。个人电脑产业中新幌起的考纳公司尽管才成立4年，却已突破了10亿美元的年销售额，而生物工程产业的老大生物工程技术公司若要突破这个数目，还有十分漫长的路要走。
　　尽管如此，风险资本仍然愿意把大量资金投入生物工程产业，这是由风险资本的特性所决定的，它追求不断革新发展的科技产业，尽管获得收益的时间仍是遥远而不确定的。前一章介绍了风险资本市场培育生物工程技术公司的情况，下面介绍圣地亚哥生物技术产业中心的形成过程，从中可以看出风险资本的重要贡献。圣地亚哥是世界最主要的生物技术产业中心之一。正如微电脑在美国128国道发源、半导体在硅谷倔起，圣地亚哥以其科学家、工程师、企业家及资金的和谐融合，使生物技术得到孕育并迅速发展。圣地亚哥的成功对于如何在一个地区建立高科技产业具有深刻的借鉴意义。根据圣地亚哥大学企业学资深教授术顿(Daryl Mitton)的追踪研究，在圣地亚哥，各种有利于发展生物技术的因素和谐地配合着，它们包括:能够吸引世界顶尖级科学家的各类研究机构;实施相当多激励政策以吸引公司投资的地方政府;积极促进生物技术企业发展的各类大学和风险资本。米顿的研究是我们理解圣地亚哥生物工程产业的依据。
　　20世纪50年代以前，圣地亚哥的经济主要依靠军队和退役军人。到1996年，戴拉米克斯将军建立了一间研究实验室，它位于太平洋岸边，占地孤丁英亩，由圣地亚哥市捐赠。在短短几年时间里，250多位著名科学家和工程师已云集于这个具有大学学术氛围的实验室。到70年代中期，这里的员工巴达3000人。1960年，在实验室旁边，政府设立了加州大学圣地亚哥分校(UCSD)。一开始，UCSD就成功地吸引了一批优秀科研人才。1961年，史奎普门诊及研究(Scripp's Clinic and Research)基金在其附近建立了研究所。1963年，索克生物研究所也在附近成立。1976年，La Jolla癌症研究基金成立。在70年代和80年代，一批批生物工程科学家源源不断地从这些研究机构中涌现出来。
　　在商业应用方面，Calbiochem公司于1971年在圣地亚哥建立，商业生物技术产业也随之发展起来。公司选择圣地亚哥而非旧金山市，是由于这里生物工程研究机构集中，以及研究机构附近价格合理的房地产和舒适的生活节奏。同许多开拓者的经历一样，Calbiochem也经历过一段艰难历程。它曾几经收购和出售，管理者也几经更换。其以前的雇员在圣地亚哥成立了3家生物工程公司。
　　1978年，UCSD的两位科学家(Ivor Roystohn和Howard Birndorf)成立了Hybritech，主要生产基于雌雄同体抗体技术的产品。这件事成为生物工程发展的重要里程碑。在它成立之初，曾投资于生物工程技术公司的帕金斯风险投资公司投资了30万美元，并招募来了一位资深首席执行官特德·格林。与生物工程技术公司相似，Hybritech用以下方式为其发展筹集资金:不断循环的风险资本、发展研究合作、公司的战略盟友及公开发行股票。正如米顿所说，坷Mt姑是使圣地亚哥倔起的开拓者。
　　Hybritech不仅为后来的生物科技企业家提供了典范，本身也培养出大量的企业家，他们后来又创办起自己的公司。1971-1991年，近90家生物工程公司相继在圣地亚哥设厂，其中37%都来自当地的生物工程公司;有12家以上是直接来自Hybritech，约51%源自研究机构。在研究机构中，UCSD占34家，史奎普门诊及研究基金占24家。
　　风险资本市场是生物工程产业倔起的重要因素。米顿抽样调查了生物工程公司的资本来源结构(表3.5)。
表3.5 生物工程公司资本来源的抽样调查

资料来源：Mitton D.G..“Tracking the Trends in Designer Genes”
　　他发现大约有一半的资本来源于风险资本市场，其中，风险资本占28.1%、私人风险投资占0.8%、股票市场占20.3%。这大致反映了生物工程产业的一般筹资模式。

第四节 新产业的启示

　　这一章中我们探讨了高新技术产业的产生、发育和发展过程，从中我们看到了一种企业精神。著名经济学家熊彼特在分析工业革命是如何在极短的时间内极大地提高工业化国家生活水准时提到了这种精神。他认为这种精神就是敢于凭借丰富的想象力和创造力，通过建立生产新产品、引人新工艺、开发薪资源和采用新组织形式的企业，来摧毁旧的生产方式和经济制度。在科技企业家和风险资本家的身上，我们看到了这样一种精神。美国在发展高新技术产业上获得了巨大成功，远远走在其他国家的前面，这是一个公认的事实。那么，什么是促进美国高新技术产业发展的关键因素呢?通过前三节的分析，我们可以总结出下面三点:(1)强大有效的科研教育体系带来了大量开创机遇的技术发现；(2)"富有冒险精神的人才队伍，在有效的激励机制下，将创新的想法变为实际产品，并以坚定的决心创建公司来实现产品的商品化;(3)各种资源，尤其是风险资本，为新兴公司提供了创业和持续发展所需的宝贵资金。
　　高新技术产业诞生的前提是科学技术上的新发现。因此，新兴企业群一般都以科学研究机构和大学作为依托。硅谷诞生在斯坦福大学的科学园;微电脑产业中心诞生在毗邻麻省理工学院的1%国道两旁;圣地亚哥生物产业中心诞生在戴拉米克斯实验室和加州大学圣地亚哥分校附近，这些都不是偶然的，而是科技与产业、教育与企业相结合的必然要求。美国不但有世界上最强大的科研教育系统，而且这个系统也是十分有效的。有效性主要来自两个方面:其一是这个系统高度的商业化和社会化;其二是系统内部的激烈竞争。美国科学研究和教育系统从业人员所面临的激烈竞争，与发展中国家、甚至多数发达国家的状况形成了鲜明的对比。对于许多国家来说，科研教育体制的改革是高新技术产业发展的第一步。
　　在高新技术产业诞生和发育的过程中，人才是最关键的因素。在前面的分析中我们看到了众多开创高新技术产业的科技企业家和风险资本家，他们是社会的精英，具有开创新产品和新的生产方式的创造欲。不管是英特尔的罗易斯、DEC的奥尔森等科技企业家，还是ARD的创始人多里奥特、多家著名公司的投资人洛克等风险资本家，他们都有一些共同的特点，这就是敢于冒风险、勇于开拓，并兼有对科学技术的前瞻力相对市场的敏感嗅觉。这些杰出人才不是从天上掉下来的，而是一定的社会文化环境和经济制度环境的产物。首先，开放式的素质教育培养了全面的创造力;其次，讲究个人主义的社会环境和自由的市场经济环境激发强烈的创造欲。激发一批批科技企业家和风险资本家开拓新事业的一个最重要的因素是巨大的个人利益。不难想象，如果没有夏氏人杰的4000美元变成200万美元，就不可能有今天的英特尔;同样，如果没有DEC的7万美元变成了3.7亿美元，就不会有后来大批风险资本家的出现。总之，美国高新技术产业发展最重要的经验是"以人为本"。正像风险资本产业的创始人多里奥特所说的那样，具有二流想法的一流人才优于具有一流想法的二流人才。当然，最优秀人才是具有一流想法的一流人才。
　　资金是高新技术产业发展最稀缺的资源之一。从前面的分析中可以看出，高新技术企业的发展一般要经历三个阶段:第一个阶段是企业的初创阶段，即把一个科学上的新发现变成一个小企业;第二个阶段是企业的成长阶段，即把一个小企业发展成为正规的公司;第三个阶段是风险企业的扩张阶段，即把一个小型的公司发展成为成熟的企业。无论处在哪个阶段，高新技术企业经常会处于缺少资金的艰难境地。与其他国家和地区相比较，美国的风险资本市场为高新技术企业提供了较好的筹资环境。首先，美国有一个规模巨大的私人风险投资市场，这个由商业经验丰富的富裕阶层组成的投资群体为大量处于初创阶段的高新技术企业提供了资金。据估计，每年投人高新技术企业初创期的私人风险投资大约有300亿美元。前面我们己经看到风险资本家洛克就是在25位私人风险投资者中为笑特尔筹集了250万美元。第二，美国有世界上发展历史最长、规模最大、功能最完善的风险资本产业。从1978年到1994年，美国风险资本业管理的资本总额从仍亿美元猛增到350亿美元，最近两年又出现了迅速增长的势头。美国风险资本对高新技术产业的投资达到了投资总额的90%。风险资本家不但为高新技术企业提供资本，而且作为股份持有者参加企业的重大管理事务，起到了价值增值型投资者的作用。第三，美国拥有一个世界上发展最成熟、规模最大的、重点为新生企业服务的纳斯达克股票市场。前面己经看到，英特尔、微软、雅虎等一大批高新技术公司的股票都是在纳斯达克市场交易。高新技术公司在纳斯达克市场筹集资金，并通过在资本市场上的运作不断得到扩张，其中的很多公司最终成长为世界级的大公司。纳斯达克市场是世界公认的高新技术企业的摇篮。在美国所有高新技术上市公司中，96%的因特网公司、92%的计算机软件公司、82%的计算机制造公司和81%的电子通讯和生物技术公司在纳斯达克上市。纳斯达克市场在上市标准、上市费用、交易制度、市场建设和市场服务等方面为高新技术公司创造了良好的条件，成为世界各国学习仿效的对象。
　　总之，美国高新技术产业的发展不是偶然的，它是强大有效的科研教育体系、富于创造力的社会精英人才和发达的风险资本市场相结合带来的。

第五节 风险资本市场与技术创新

　　本章前四节分析了风险资本市场是如何催生和培育高新技术产业的，用实际例子说明了风险资本市场在新兴产业诞生和发展过程中的重要功能。本节要从实证模型的角度探讨风险资本市场与技术创新的关系，用一个简单的数理模型来说明为什么风险资本市场具有刺激创新的功能，并用美国的数据来验证我们提出的理论假设。

一、风险资本市场与创新的理论模型
　　在一个经济体系中，科技企业家不断产生新的设想和主意。要将这些设想和主意变成具有市场价值的创新需要资金。风险投资的作用就是向有潜力的科技企业家提供资金。在这里，私人风险投资和风险资本所起的作用是一样的，因此把它们统称为风险投资。本模型设计中考虑到新生科技企业的两个特点:(1)风险资本家是在对众多企业进行分析研究的基础上选择一个进行投资;(2)风险投资通常只是企业所需资金的一部分。
　　在上述格式化的经济体系中，新生高新技术企业只有两个资金来源:风险投资和银行贷款。其中，银行只作无风险的贷款，其贷款利率为R;风险资本家作高风险的股份投资，但预期收益要求R^v>R。在模型中假定科技企业家只有在获得风险投资后才有可能获得进一步的贷款。设企业的总投资为K，其利润的净现值为θ=θ_B，在这里，0被设定可取两个值:当企业不成功时，0=θ_B，θ_B小于银行贷款利率R，不成功的概率为l-P;当企业获得成功时，0=θ_G，此大于银行贷款利率R，成功的概率为P。同时，企业成功后所能取得的收益率主要取决于是否存在一个活跃的股票市场(风险资本二级市场)，使投资能够通过"黄金收获方式"收获。因此，企业培育成功的收益水平是小盘股市场发育程度指数S的随机函数，θ_G=g(s)+ε，其中，S通常可用小盘股市场交易量增长率或收益水平变化来表示，也可以用风险资本投资企业上市发行股票数量或币值总额来奉示。指数S是代表一个经济系统内小盘股市场的发育程度，是一个随机变量。由于高新技术企业不确性强的特点，θ的取值在投资作出前是未知的。但是，风险资本家可以利用其技术、商业和企业知识，对θ的未来取值有所了解。
　　如果风险资本家投资K<K，在一个企业中，企业家就必须向银行贷款其余部分L=K-K，而银行则要求在无风险的条件下才能贷款。用公式表示，这个条件就是RL≤θ_BK。在另一方面，风险资本家在作出股份投资的同时，也希望自己的投资尽可能地放大，因此，最优的投资是:
MinR(K-K)≤θ_BK (l)
式(1)的解为K^*=(l-θ_B/R)K,L^*=K-K^*=(θ_BK)K.从这一组最优解中可以得出风险资本家的预期收益率ER为:
ER=[(l-P)θ_B/R)K+Pθ_G-RL^*]
=P(θ_G-θB)K/K^*
=P(θ_G-θB)/(l-θ_B/R) (2)
设有N个科技企业家希望将自己的设想变成产品或劳务，N_it表示这些设想是在产业i和时间t提出的，这是一个随机变量。单个科技企业取得成功，获得的收益率θ_G是一个随机变量。设θ_G服从于下列独立的指数分布:
P_r(θ_G≤x)=1-e^λ(x-θ_B⁾，x≥θ_B(3)
风险资本家利用其拥有的科技、市场和企业的专业知识来进行投资项目的筛选。假设他们通过对企业的研究，对企业的最低获利能力设定在θ，风险资本家j的临界值为θ_{j，其他风险资本家同样}有一个临界值θ_i≠_j。科技企业家要寻求具有最低临界值的风险资本家，以求得最大可能性地获得投资。在拉什均衡(Nash equilibrium)条件下，每一风险资本家将选择θ_i=θ^*。在这里θ^*将产生风险资本家的预期收益。将产生风险资本家的预期收益R^v。将θ^*代入(2)式，可得:
R^v=[P(θ_G-θB)/(l-θ_B/R)|θ_G≥θ^*]
=λRE(θ_G-θB)/R-θ_B
= λR(θ^*+λ^-1-θB)/R-θ_B(4)
利用式(4)对^θ*求解得到
θ^*=R^v(R-θB)/PR-1/λ+θ_B(5)
因此，一个企业获得风险投资的概率可表述为:
f^*=P_r(θ_G≥θ)=e^-λ(θ*-θ_B⁾
=EXP[1-^λR^V(R-^θ_B)/PR](6)
从方程(4)中可以看到R^v是θ_G的函数。因此，方程(6)中，广同样也是θ_G的函数。就单个企业来说，是否能得到风险投资是与企业所能取得的收益θ_G直接相关的。
　　现在来看看风险投资与技术专利的关系。假设风险投资的平均规模被标准化为l，有N_t个科技企业在时间t申请风险投资，则风险投资V_t=fNt，其中，f由式(6)给出，是科技企业获得风险投资的概率。设在风险资本投资的企业中有b1部分产生(应用)了有专利的创新，则风险资本产生(应用)的技术专利数为b₁fNt。除了风险资本外，企业家还可以从其他途径寻找资金来实现自己的创造。假设在没有接受风险投资的企业中，有b₂部分产生(应用)了技术专利，则这部分技术专利的总数为b₂(1-f)N₁。两个部分加总，得出技术专利总数为:
P_t=b₁N₁+b₂(l-f_t)N_t
=(b₁-b₂)fN_t+b₂N_t
=bV_t+N_tˊ(7)
在方程(7)中，V_t为风险投资总额，P₁为全社会技术专利产生(应用)总数。系数b为风险资本对创新的作用。由于b=b₁-b₂，如果b₁>b₂，即b>O，则说明风险资本对创新的刺激作用 强于其他形式的投资，风险资本具有独特的功能。式(7)中的N_tˊ可以被看作模型中的常数项。
　　通过上述理论推导，我们得出了式(7)的简单模型，它只是风险投资与创新的简单关系表达式，要进一步说明两者之间的关系，还需要进行实证研究。

二、风险资本市场与创新的实证模型
　　实证模型是建立在理论模型基础上，可以对理论模型中提出的设想进行检验的模型。它注重模型的经济计量学性质，重点强调模型估计的有效性和无偏性。理论模型(7)是从风险投资的角度单向推导出来的，这种简单的单向关系在实证研究中存在着不可回避的经济计量学问题。
　　在线性方程(7)中存在的主要问题是所谓的外生性问题。如果把方程式(7)作为一个独立的方程进行估计，则V_t被视作外生变量，模型变为:
P_t=+bV_t+ε (8)
式中ε为随机误差项，V_t为独立解释变量，α和b为待估参数。从理论上看，把V_t作为一个独立的解释变量是不合理的，这是因为技术专利对风险投资有一定的反作用。很显然，技术专利出现的频率高低，对风险资本的形成有直接的影响。从方程(7)的推导过程中也可以看到:V_t=f_tN_t而f_t是一个取决于θ_G的变量，θ_G
又是一个取决于其他社会经济变量的变量。因此，方程(7)中存在着一个解释变量与随机扰动项相关的问题，即Cov(V_t,ε)≠0，这个问题的存在会使我们严重高估b，得到有偏估计。
　　在实证研究中，克服上述问题的方法是采用两阶段最小二乘法或工具变量法。其基本做法是找出与V_t，高度相关但与ε不相关的变量作为工具变量。风险投资取决于诸多社会经济变量，其中相关度较高的变量是小盘股市场的发育程度和资本增值税率两项指标。前者与风险投资之间存在正相关关系，后者与风险投资之间存在负相关关系。
　　在风险资本市场上，风险投资者和风险资本家面临的主要风险是不能收回投资，因此，一个有活力的退出机制对风险资本产业的发展极为重要。同时，退出机制对科技企业家也是十分重要的。其重要性表现在两个方面:第一，它对持有股份的科技企业家和管理人员提供激励机制，他们手中的股票在企业上市后的价值将取决于企业的发展状况;第二，由于风险资本家一般在企业上市时变现投资，因此，科技资本家获得了一种回购期权，以保持对企业的控制权。
　　虽然风险资本存在其他的变现途径，但大量的研究表明，股票发行上市是最具吸引力的选择。根据美国风险资本家协会1988年的调查资料，每1美元的风险资本投入到最终发行上市的企业中，可以获取每年1.95美元的报酬，投入的平均年限为4.2年。就是说，I美元的投资在4.2年后收回9.19美元。与此同时，如果企业的股份不能公开发行，而是被别的企业并购，则平均投资回报率仅为40%。另外，企业被并购对科技企业家来说，意味着控制权的丧失，绝大多数科技企业家并不愿意这样。因此，小盘股市场的发育程度是直接影响风险投资的关键因素。
　　衡量小盘股市场发育程度可以用很多指标，比如风险资本投资的企业发行股票的数量、这些企业发行肢票筹集的资金数量，以及风险资本投资的企业的市价总值等。我们采用市价总值作为衡量小盘股市场发育程度的指标。由于股票市场对风险投资的作用有一定的滞后效应，因此选择前一年的市价总值作为风险投资的解释变量之一。
　　政府的资本增值税率直接影响风险投资的收益率，它们之间存在的是相减的关系。在给定的投资报酬率的前提下，资本增值税越高，投资者的收益率越低。把小盘股市场发育程度指标和政府资本增值税率指标作为风险投资的解释变量，结合方程式(8)，得出了下列实证模型:
P_t=α+bV_t^*+E(9)
V_t=β+β₁S_t-1+β₂T_t+e (10)
式中，S_t-1是在t-l时点风险资本投资的企业的股票市价总值;T_t是在时点t的资本增值税率;ε和e为随机动项;α、b、β、β₁和β₂均为待估参数。在上述模型中，方程式(10)实质上是一个工具方程式，但它具有重要的经济意义，因为它说明股票市场对风险资本的作用。如果b和仇均为正数，则说明小盘股市场对风
险投资有刺激作用，而风险投资又对专利应用有刺激作用，综合起来说，就是风险资本市场对创新具有刺激作用。